Storytel – sagan ej slut ännu

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1884 (8 augusti 2021)

STORY | First North | 198,8 kr | KÖP

En konsekvens av dels ett svagare resultat i Q2, dels sänkt guidning avseende årets abonnentintag och streamingintäkter. Är kursfallet rimligt eller handlar det om en kraftig överreaktion?

Vi lutar åt det senast nämnda även om vi inte är sena att påpeka att vi definitivt kan förstå marknadens besvikelse. Tillväxtbolag som inte lyckas infria/klå sina prognoser tenderar att straffas. Väljer man som i Storytels fall att sänka dem är reaktionerna ofta kraftfulla. I synnerhet då man har en lång historik av pricksäker guidning. Det är i ljuset av ovanstående som kursnedgången får betraktas.

Att vi trots det ser reaktionen som överdriven beror på ett antal faktorer. För det första nämnde vi redan i samband med vår uppdatering i maj (Newsletter 1871) att årets prognoser (i synnerhet för streamingintäkterna) blir en utmaning. Att aktien har utvecklats svagt en tid nu är enligt oss ett kvitto på att fler har tänkt i dessa banor. Från toppnivån för ett år sedan (23/7) hade aktien sjunkit 27% fram till rapportdagen. Förvisso från lite väl optimistiska kursnivåer (307,5 kr som högst) men ändå.

För det andra avser prognossänkningen i första hand 2021. De längre tillväxtprognoserna kvarstår alltjämt och det är trots allt dessa som bör ligga till grund för aktiens värdering. Bolaget flaggar bl.a. för att man avser att genomföra investeringar som förväntas öka tillväxttakten under både Q4 och nästa år. Men sådant väger förstås lätt när känslorna (i detta fall besvikelse) svallar.

Q2-rapporten var onekligen av svagare snitt trots att en del siffror (såsom streamingintäkter) var kända på förhand. De totala intäkterna ökade med knappt 16% till 641 Mkr där streamingintäkterna ökade med 19% till 545 Mkr (459). EBITDA-resultatet summerades till -59,4 Mkr vilket var en rejäl försvagning gentemot fjolårets -37,8 Mkr och effekten blev ännu större ju längre ned i resultaträkningen man tittar. Vi noterar bl.a. att man har gjort en nedskrivning motsvarande 24,3 Mkr.

Var ovanstående svagt så var det ändå de framåtblickande utsikterna som fick aktien på fall. Ledningen räknar nämligen med att streamingintäkterna för helåret ökar med 20-22% till 2,25-2,3 miljarder kronor att jämföra med 2,4-2,5 miljarder som var tidigare prognos. Det är faktiskt i linje med vår prognos (20%). Även antalet betalande abonnenter beräknas vara lägre, 1,95-2,0 miljoner jämfört med tidigare 2,1-2,2 miljoner, medan EBITDA-marginalen spås landa mellan -6 och -8 procent (0 till -5).

För Q3 spår man att streamingintäkterna ökar sekventiellt med 7,5% till 586 Mkr, en takt som givet prognosen om 2,25-2,3 miljarder totalt i år förväntas bestå under Q4 (ca 630 Mkr). Med tanke på att man förväntar sig klart högre tillväxttakt under Q4 som en följd av ökade marknadsföringsåtgärder under Q3 bör chansen vara god att prognosavvikelsen i själva verket bli lägre när året slutligen summeras i februari.

Risken i dagsläget utgörs förstås av att även långsiktiga tillväxtprognoser (ej enbart årets) kommer att sänkas framgent. Den som har följt våra resonemang tidigare minns säkert att vi själva räknat med att tillväxten framåt lär troligtvis bli lägre än 30-35% (bolagets prognos) som en konsekvens av viljan att nå lönsamhet tidigare. Att stapla förluster på hög fungerar nämligen inte i det långa loppet. Det finns enligt oss ingen anledning att gasa för att uppnå maximal tillväxt på marknader som inte är mogna nog.

Det är ingen hemlighet att Norden ligger många år före stora delar av världen vad beträffar konsumtionen av ljudböcker. Att övriga länder på sikt hinner ikapp framstår däremot som givet. Potentialen är således enorm. Det man skall komma ihåg att det fortfarande är oerhört svårt att ta betalt i folkrika länder såsom exempelvis Brasilien, Indien m fl där köpkraften är avsevärt lägre.

I ljuset av ovanstående är det positivt att bruttomarginalen ökade i Q2 och så även ARPU som en konsekvens av genomförda prisjusteringar i Norden. Ytterligare prisökningar lär få genomslag i Q3. Vi välkomnar även att bolagets ledning väljer att koncentrera sina marknadsföringsansträngningar på marknader såsom Benelux samt Finland, Polen och Ryssland där man befinner sig nära inflektionspunkten för lönsamhet. Ju fler länder utanför Norden som lyckas uppvisa svarta siffror desto större tror vi att marknadens tilltro till affärsmodellen lär bli. Detta ser vi som viktigare än om tillväxttakten enskilda år blir 20 eller 25%. Såsom tidigare tror vi att vägen mot lönsamhet lär gå via unikt innehåll (köp av förlag eller avtal med populära författare) samt förvärv av mindre uppstickarkonkurrenter såsom fallet har varit på de nordiska marknaderna. Medel för ändamålet finns.

På rådande kursnivå värderas bolaget till ca 13 miljarder kronor där en kassa om drygt 1 miljard ingår. Eftersom vi räknar med att den kommer att användas till expansion tar vi inte hänsyn till den utan konstaterar att bolaget värderas till ett P/s-tal kring 3,6x nästa års siffror (ca 3,6 miljarder) som sedan sjunker till 3x baserat på våra estimat för 2023 (4,3 miljarder). Man kan givetvis diskutera huruvida det är högt eller lågt för ett olönsamt bolag. Vi ser det som attraktivt givet den starka marknadspositionen i Norden där inte minst optionen att man också blir en dominerande aktör i ett flertal ickenordiska länder, lockar. Därav som vi upprepar både köprådet och målkursen om 250 kr.