Storytel – stor nyckelmarknad faller bort

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1939 (13 mars 2022)

STORY | First North | 79,48 kr | KÖP

Streamingintäkterna i Q4 ökade med 20% till 605 Mkr vilket var i linje med utvecklingen för hela 2021 där årssiffran blev 2 251 Mkr. Totalt summerades intäkterna (inklusive förslagsintäkter men exklusive aktiverat arbete för egen räkning) till 2 743 Mkr. En tillväxttakt på 17,3% mot av oss förväntade 20-25%.

Antalet abonnenter ökade till knappt 1,8 miljoner under året vilket även det var mycket färre än vad man guidade för i början på året. EBITDA-resultatet i Q4 landade på -78,2 Mkr vilket motsvarar en marginal om -10,1%. För helåret blev siffran -184,3 Mkr medan marginalen landade på -6,7%. Ett utfall ungefär i linje med bolagets egna förväntningar. För 2022 spår ledningen intäktstillväxt inom streaming om 30-34% med en negativ EBITDA-marginal i spannet 0-3%.

Även om siffrorna var något lägre än vi hade estimerat så handlar det knappast om några dramatiska avvikelser. Den främsta var förstås antalet abonnenter men såsom nämnt tidigare fäster vi inte någon större uppmärksamhet kring dessa. Detta eftersom antalet prenumeranter i folkrika länder såsom exempelvis Indien eller Latinamerika (där man upplevt tydliga problem med kundintag) inte bidrar nämnvärt till vare sig intäkts- eller resultatutveckling.

Det vi fäster betydligt större vikt vid är däremot att man i samband med EQT:s inhopp ser ut att ha lämnat ”startup stadiet”. Borta är visionära landserövringar på marknader där knappt någon har hört talas om ljudböcker och istället riktas fokus på länder där företeelsen redan är etablerad. Hit hör bl.a. förvärvet av Audiobook som inte bara medför inträde på engelskspråkiga marknader (tydlig strategiomläggning mot tidigare) men även bidrar till att förbättra lönsamheten.

Tyvärr har förändringar även inneburit en hel del ledningsrockader där man som utomstående betraktare kan få känslan av ”att hela havet stormar”. Bl.a har styrelseordföranden Stefan Blom lämnat sin post till icke helt okände Hans Holger Albrecht (långt förflutet inom bl.a. Kinnevik och till vardags bror till den europeiska kommissionens ordförande Ursula von der Leyen) efter blott fyra månader och nu nyligen fick även grundaren och VDn Jonas Tellander lämna över ratten till Ingrid Bojner som utnämndes som vVD så sent som i början på året. I samma veva meddelade man att samarbetet med Spotify som ju lanserades med pompa och ståt under fjolåret är under översyn.

Knappt hade nyheten om VD-bytet och det uppskjutna partnerskapet sjunkit in när kriget i Ukraina oväntat bröt ut. Precis som många andra västerländska bolag valde även Storytel att tillsvidare pausa sin ryska verksamhet. Ett tämligen väntat besked givet omständigheterna men knappast något som man hade kunnat förutspå för bara någon månad sedan.

Storytel specificerar inte hur stor del av intäkter som härstammar från just Ryssland (eller för den delen någon annan marknad utöver Norden som helhet) men det faktum att det handlar om en s.k. nyckelmarknad torde innebära att man har gjort betydande investeringar där. Investeringar som nu har lagts på is och kan i värsta fall hamna i malpåse. Det är förstås olyckligt. Dels med tanke på vilken stor potential som fanns i Ryssland, dels eftersom det ofrånkomligen kommer att påverka bolagets siffror i år.

Att kvantifiera tappet är dock i dagsläget svårt. Under fjolåret uppgick de totala streamingintäkterna från Non-Nordic där ju Ryssland ingår, till knappt 520 Mkr. Vi gissar (utan att veta) att 15-20% kunde härstamma från Ryssland. För Q1 låg prognosen för Non-Nordic på 235-240 Mkr motsvarande tillväxttakt om drygt 100%. Lejonparten av ökningen står dock kanadensiska Audiobook för vars intäkter ingår från och med i år. Nog bör dock även ryska siffror ha varit tänkta att ge positiv boost efter flertalet marknadssatsningar (i såväl marknadsföring som innehåll) ifjol. Extra tråkigt är dessutom det faktum att den ryska marknaden skall ha varit nära break-even om man skall tolka ledningens tidigare uttalanden.

Storytel står givetvis inte och faller med det ryska debaclet. Man skall dock inte blunda för att det är ett hårt slag för ”investment caset” när en av fem utpekade nyckelmarknader utanför Norden hastigt helt faller bort. Det var just Ryssland vid sidan om Polen, Nederländerna, Turkiet och Bulgarien samt förvärvade Audiobook som tillväxten skulle komma från framgent.

Tittar vi på Storytels värdering (börsvärde om 5 500 Mkr) motsvarar den ca 2,5x fjolårets streamingintäkter (2 251 Mkr) och 1,9x årets förväntade dito (ca 2,9 miljarder med Ryssland helt borträknat). Det är knappast utmanande värdering för ett bolag som spås växa med 20-25% och som därtill innefattar en väldigt stor (och lönsam) bokkatalog.

Det som utgör problemet idag är inte främst tappet av Ryssland utan snarare att kriget i Ukraina riskerar att få europeiska ekonomier att hamna i lågkonjunktur. Den stora frågan i det läget blir i vilken uträckning som stigande kostnader för energi, mat och drivmedel påverkar konsumenternas vilja att nyttja tjänster som den som Storytel eller för den delen bolag som Spotify och Netflix m fl erbjuder? Därav tvistar de lärde nu.

Fram tills vi ser tecken på eventuellt ökad ”churn” justerar vi våra prognoser enbart för antaganden om bortfall av ryska intäkter. Vi räknar således med intäkter motsvarande 3,5 miljarder kr i år och 4,2 miljarder 2023 vilket ger EV/S multiplar på 1,6x respektive 1,3x. Det är synnerligen lågt men så förväntar vi oss också att lönsamheten når ”anständiga nivåer” (>5% EBITDA-marginal) först 2024. Med det som utgångspunkt väljer vi att stå kvar vid vår köprekommendation men drar ned riktkursen till 185 kr (250) som en konsekvens av förmodade negativa effekter av människors lägre disponibla inkomster.

Innehavsredovisning: Fredrik Larsson, Jacek Bielecki