Surgical Science – rejält framtung värdering

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1824 (8 november 2020) 

SUS | First North | 84,7 kr | AVVAKTA

Värderingen hade blivit framtung samtidigt som man inte riktigt lyckades leverera på de mål man hade ställt upp i samband med sin IPO sommaren 2017. Verksamheten inom Educational Products hade nämligen misslyckats att uppvisa önskad tillväxttakt (15-20%) och inga nya OEM-avtal hade tecknats.

Att aktien trots det utvecklats synnerligen väl berodde snarare på det oerhört värdeskapande förvärv av Sense Graphic som man genomförde ifjol. Låt vara att den första delårsrapporten som gemensamt bolag blev en tydlig besvikelse men framtidsnarrativet var rejält optimistisk. Sense Graphic bidrog nämligen med oerhört intressant exponering mot världens största leverantör av kirurgirobotar, Intuitive Surgical (ISGR) och förväntades därmed hjälpa att uppfylla målet för Industry/OEM (intäkter på 50 Mkr under 2021).

Att fjolåret avslutades svagt till följd av tillfälligt lägre försäljning hos ISGR (Surgicals mjukvara utgör tillval) var ingen större anledning till oro enligt bolagets vd Gisli Hennermark som i februari upprepade den sedan sammanslagningen gällande målsättningen att 2024 nå en försäljning på 400 Mkr med ett EBITDA marginal på 40%. Merparten av intäkterna förväntades komma från kunder inom Industry/OEM (samt förvärv) eftersom affärsområdet Educational Products som under 2019 omsatte 66 Mkr förväntades växa med 15% fram till dess. Kort därefter slog dock pandemin till vilket förstås ställde en hel del planer på ända.

När de tre första kvartalen avrapporterades i veckan hade nettoomsättningen ökat 5% till 65,2 Mkr (62,3) jämfört med motsvarande period föregående år. Jämförelsen störs av det faktum att SenseGraphic ingick i fjolårets siffror enbart under Q3. Justerat för det hade omsättningen minskat med 27%. Ett rejält tapp men så är det förstås svårt att marknadsföra och sälja ny sjukvårdsutrustning när allt fokus riktas mot bekämpning av covid-19, strikta reserestriktioner råder och tillgången till sjukhusen överlag är begräsad.

Skall man finna något positivt i år så är det att bolaget trots utmanande förutsättningar är lönsamt. Tack vare ett starkt Q3 bör man kanske påpeka. Rörelseresultatet under Q3 var nämligen lika högt som under årets tre första kvartal och uppgick till 7,3 Mkr (2,8) motsvarande en marginal om 11%. I Q3 var marginalen hela 29%. Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten under niomånadersperioden 0,15 kr per aktie (0,13). Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick samtidigt till 6,6 Mkr (47,3). Bolaget har nettokassa och soliditet om nära 91%.

Redan när aktien skulle noteras kallade vi dess IPO för den kanske allra mest intressanta på oerhört länge (Newsletter 1534, juni 2017). När det senast begav sig i februari ställde vi oss däremot mer avvaktande till aktien. Idag handlas aktien enbart marginellt lägre än då (justerat för split 5:1). Att så är fallet kan te sig anmärkningsvärt med tanke på att tillväxten i år ser ut att utebli helt. I Q3-rapporten flaggade man nämligen för att Q4 som normalt är årets bästa kvartal (40% av försäljningen), kan bli något svagare i år. Här utgör förstås pandemin en förmildrande omständighet.

Det stora utropstecknet, som delvis kan förklara aktiens styrka i år, är det nya ramavtal inom Industry/OEM som man slutit med ett bolag inom Johnson & Johnson-koncernen. Avtalet ger inga större intäkter initialt (ca 10 Mkr i form av konsultarvoden för anpassning till den nya plattformen) men bedöms leda till ett stort värde när väl licensintäkterna tickar in och de nya robotarna går in i kommersialiseringsfas (tidigast under 2023/2024). Att avtalet bedöms vara oerhört värdeskapande syntes på marknadens reaktion som dagen då nyheten publicerades (5/10) ställde upp aktien med 28%(!) till 104 kr som högst motsvarande ett börsvärde på omkring 3,5 miljarder.

Idag har optimismen lagt sig något men även 2,9 miljarder är mycket sett till vad bolaget presterar här och nu. Det är uppenbart att förväntningar på framtida leverans är höga och skall målen nås krävs det nog ett och annat förvärv. Huruvida eventuella sådana blir lika värdeskapande som Sense Graphic var återstår förstås att se. Bolaget uppger att man vet exakt vilka bolag som man finner intressanta och är redo att skrida till verket om ett läge uppenbarar sig. Det faktum att man är lönsamma, börsnoterade och har ordnade finanser gör förstås Surgical Science till en attraktiv partner.

När vi i februari ställde oss neutrala till bolagets aktie nämnde vi samtidigt att rekommendationen hade blivit Sälj om det inte vore för det faktum att även vi, likt marknaden, såg oerhört intressanta framtidsförutsättningar för Surgical Science på lång sikt. Då priset på aktien idag är nästintill detsamma kvarstår vi vid vår bedömning trots att bolaget nått en ny milstolpe i form av ett potentiellt signifikant Industry/OEM-avtal med en stor global aktör. Det man skall komma ihåg är att J&J kommande plattform inte är färdigutvecklad ännu och produkterna således inte godkända heller.

Når man målen för 2024 kan synnerligen hög lönsamhet förväntas. Givet att merparten av intäkterna torde härstamma från Industry/OEM-samarbeten kan rörelsemarginalen potentiellt ligga uppåt 35% (140 Mkr). Dagens prislapp skulle motsvara ca 20x EBIT 2024. Hade det gällt nästa års prognos vore det tveklöst köpläge med tanke på hur lönsamma tillväxtbolag värderas nu. Men ännu är bolaget inte riktigt nära. 3-4 år är därtill lång tid och förutsättningarna kan förändras. 2020 är ett tydligt bevis på det.