Synsam - Ägarsituationen en plaskvåt filt

KÖP | SYNSAM | Mid Cap | 42,55 kr

Åldrande befolkning, nya skärmvanor och stark marknadsposition på de marknader man är verksamma på, har tilltalat oss. Att man har varit pionjärer med en prenumerationslösning på glasögon gjorde förstås inte saken sämre då denna visat sig locka väldigt många kunder. Vid utgången av Q3 hade man 683 000 personer anslutna till det som kallas för Lifestyle-abonnemang och 817 000 totalt om man även räknar in linsabonnemang. Därmed är man på god väg att nå målet att vid slutet av nästa år nå 1 miljon abonnemangskunder.

Ovanstående till trots har marknaden haft betydligt svårare att tilltalas av aktien än vad vi, åtminstone periodvis, gjort. Sedan börsnoteringen under hösten 2021 har kursen faktiskt sjunkit med 6% även om man inkluderar erhållna utdelningar på totalt 5,20 kr (-16% exklusive). Det är sämre än utvecklingen för OMXSPI-index (+2%) som ju ej tar hänsyn till dem.

Givet ovanstående är det enkelt att konstatera att ledningen kring Håkan Lundstedt har misslyckats med att skapa aktievärde. Till deras försvar kan nämnas att huvudägaren i form av CVC Capital inte har underlättat uppgiften. Sedan börsnoteringen har riskkapitalbolaget vid flera tillfällen sålt aktier med tillhörande rabatt. I åt har man gjort det vid två tillfällen, senast häromveckan då 16 miljoner aktier såldes ut på 41 kr.

Att huvudägaren säljer på nuvarande nivå motsäger förstås tesen att aktien framstår som köpvärd. Detta inte minst som man alltjämt äger närmare 47 miljoner aktier (31% av kapitalet) vilket indikerar att det lär krävas åtminstone ett par, tre stora utförsäljningar till längre fram. En våtare filt än så här är förstås svår att finna.

En annan aspekt som troligtvis ej faller marknaden i smaken är Synsams storslagna butiksexpansion som innefattar cirka 30 butiker per år. I tider då alltmer handel sker online kan detta te sig högst märkligt inte minst som konkurrensen är skarp och antalet optikerbutiker också stort. Under 2024 har man öppnat 32 nya butiker och ytterligare 14-16 förväntas tillkomma under Q4. Anledningen till att man har höjt takten är lågkonjunkturen som uppges ha skapat möjligheter i bra lägen.

Strategin med ständiga nyetableringar är förvisso kostsam (det tar ofta upp till ett år innan en nyöppnad butik blir lönsam) men verkar så här långt bidra till stadig tillväxttakt utan att för den delen försämra lönsamheten nämnvärt. I Q3 ökade omsättningen med 7,6% där den organiska ökningen var 9,5%. Motsvarande siffror för de inledande nio månaderna var 8,5% respektive 8,9%. Bruttomarginalen i Q3 landade samtidigt på 73,9% vilket förvisso är en procentenhet lägre än under motsvarande period föregående år men blott en halvprocent lägre än under hela niomånadersperioden hittills (74,6%). Den något svagare lönsamheten bidrog till att EBITDA-marginalen sjönk till 24,1% i Q3 (25,2) vilket var det lägsta kvartalsutfallet i år (bolaget mål är minst 25%).

Högre etableringstakt vid sidan om större andel kampanjer som en konsekvens av stegrad konkurrens om kunden, angavs som anledningar till den något svagare utvecklingen. Även det ovanligt varma vädret i främst september skall ha påverkat vilket dock känns som en närmast onödigt desperat förklaring som vi misstänker bidrog till den överdrivna nedgången på rapportdagen (som mest var aktien ned drygt 12% men slutade -4,2%). På rörelsenivå (EBIT) blev resultatet i det närmaste oförändrat (187 Mkr jämfört med 184 i Q3 2023) motsvarande en marginal om 11,8% (12,4%). Högre finansiella kostnader medförde att vinsten på den nedersta raden sjönk i Q3 till 0,44 kr (0,61) medan den summerades till 1,96 kr (1,67 kr) för hela niomånadersperioden.

Den lägre nettovinsten och den för femte kvartalet i följd högre churn (2,6% i Q3 jämfört med 1,9% Q2 2023) var vid sidan om något märkliga förklaringar på telefonkonferensen det som marknaden valde att fokusera på. Ett slags negativt tolkningsföreträde som tyder på att det just nu råder ett svagt sentiment runt aktien där till och med abonnemangsaffären har börjat ifrågasättas som en oerhört dyr lösning för kunden.

Huruvida det är rättvist eller ej får väl anses ligga i betraktarens ögon. Vi anser att marknaden är lite väl skeptisk. Tillväxttakten har förvisso sjunkit (det kvartalsvisa intaget av Lifestyle abonnemang har halverats till 16 000 i Q3 jämfört med omkring 30 000 tidigare år) och churnen ökat men bolaget växer på samtliga nordiska marknader som man är verksamma i (Sverige, Danmark, Finland och Norge) vilket under rådande tuffa omständigheter för konsumenter får väl ändå anses vara en bedrift. I synnerhet som konkurrensen på optikerområdet idag är knivskarp.

Tittar vi till värderingen handlas aktien till ca 11x EV/EBIT på våra tidigare prognoser (EBITDA-resultat om 1 550 Mkr respektive rörelseresultat om 790 Mkr) som med största sannolikhet ligger i underkant av vad det verkliga utfallet blir givet att man fram till slutet av september skrapat ihop 1 208 Mkr i EBITDA och 633 Mkr i EBIT-resultat. Antar vi sedan att man växer i linje med våra tidigare antaganden för 2025 (6-8%) och behåller lönsamheten runt 12-13% (högre än i Q3 således) landar den framåtblickande EV/EBIT-multipeln på ca 10x. Det är knappast dyrt för ett bolag som uppvisar tillväxt och en tvåsiffrig procentuell lönsamhet.

Det man förstås kan klaga på är den höga skuldsättningsnivån som vid utgången av Q3 uppgick till 2 733 Mkr men även exklusive justering för IFRS handlar det om 1,75x jämfört med rullande 12 månaders EBITDA. Att man i det läget väljer att inleda ett återköpsprogram är således inte särskilt märkligt. Däremot kan man förstås ha synpunkter att det sker i ett läge då huvudägaren passar på att sälja aktier.

Just situationen med huvudägaren är nog i grunden det som marknaden ogillar mest. Skulle ägarsituationen vara en annan hade aktien sannolikt handlats högre. Vi har tidigare angivit 58-60 kr som ett rimligt värde och är i grunden av samma åsikt idag trots en något svagare Q3-rapporten. Givet den kraftiga etableringstakten av nya butiker tyder det mesta på att lönsamheten i Q4 kommer att tyngas något. Å andra sidan borde effekterna av dessa etableringar börja synas i lönsamheten nästa år då även initierade kostnadsprogram lär bidra. Det tillsammans med en allmänt bättre konjunktur torde förhoppningsvis leda till stärkt sentiment kring bolaget. Därav som köprekommendationen får ligga kvar.