Synsam – På med glasögonen igen

KÖP | SYNSAM | Mid Cap | 47,70 kr

Redan i samband med IPO gav vi rådet att teckna aktien vilket där och då visade sig vara rätt då den därefter, trots en något trevande start, hade infriat vårt dåvarande mål och bjudit på avkastning överstigande 50%.

Betydligt längre tid behövde vår andra köprekommendation i aktien på sig för att ta sig in i mål. Länge var vi relativt ensamma om att tycka att aktien, efter en större rekyl från toppnivåer 2021, framstod som undervärderad. Trots mestadels riktigt bra rapporter har marknaden konsekvent valt bort bolagets aktie som en följd av bolagets relativt höga skuldsättning (riskkapitalägt tidigare) samt något ifrågasatt affärsmodell med Life Style abonnemang (”uthyrning” av glasögon).

Den som väntar på något gott väntar aldrig för länge sägs det och i mars detta år tog sig aktien upp mot 60-kronorsmnivån då den också lämnade våra Top Picks. Rekommendationen sänktes följaktligen också till Neutral (Newsletter 2101) vilket sett med facit i hand har visat sig vara korrekt. Idag står aktien nämligen 15-20% lägre och det är också anledningen till att vi återigen ställer oss frågan huruvida det inte kan vara läge att ta på glasögonen igen och syna Synsam i sömmarna?

Tittar vi på halvårsrapporten som publicerades i slutet av augusti (här finns det verkligen utrymme till förbättring då bolaget konsekvent presenterar siffror rapporter väldigt sent i jämförelse med många andra större bolag) är det svårt att vara direkt missnöjd. Omsättningen steg 9% till 3 244 Mkr (2 977) där den organiska tillväxten angavs till 8,7%. Bäst utveckling noterades i Finland (23,9%) som dock utgör Synsams minsta marknad så här långt medan tillväxten på den största marknaden (Sverige) uppgick till 10,4%. Allra jobbigast hade man i Danmark där försäljningen var nästintill oförändrad. Därmed har Norge tack vare tillväxttakt om 6,4% kommit ikapp och är numera försäljningsmässigt lika stort. Totalt sett är försäljningen i Norge, Danmark och Finland ungefär lika stor som på hemmamarknaden Sverige.

Intäkterna från glasögonabonnemang ökade med 13,4% (20,4) till 1 699 Mkr (1 499). Antalet Lifestyle abonnemang ökade till 667 000 vilket var en ökning med 17% jämfört med motsvarande tidpunkt året innan. I Q2 adderade man 22 000 nya kunder vilket förvisso är en lägre takt än tidigare då siffran var ca 30 000 men det får ändå ses som klart godkänt givet hur utmanande marknadsförhållanden har varit för konsumentnära bolag. I slutet av nästa år är målsättningen att antalet abonnemang (glasögon och även linser) skall uppgå till 1 miljon. Per sista juni var antalet 799 000.

Bruttomarginalen under årets inledande halvår höll sig relativt stabil och uppgick till 74,9% (75,2). Det i sig innebar att EBITDA-resultatet ökade till 828 Mkr (719) motsvarande en EBITDA-marginal på 25,2% (23,9). Det är i linje med bolagets långsiktiga mål som stipulerar en EBITDA-marginal överstigande just 25%. Längre ned i resultaträkningen blev rörelseresultatet (EBIT) 446 Mkr (352) vilket innebär en marginal på 13,6% (11,7). Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten per aktie 1,52 kr (1,07) vilket indikerar att årsvinsten torde landa omkring 3 kr per aktie.

Kassaflödet från den löpande verksamheten ökade till 653 Mkr (642) varvid likvida medel vid utgången av juni summerade till 543 Mkr. Nettoskulden minskade samtidigt till 2 753 Mkr (2 985) vilket förvisso var något högre än vid årsskiftet (2 720 Mkr) men man skall komma ihåg att bolaget delade ut 266 Mkr (1,80 kr per aktie) i slutet på april. Justerar man för effekter av IFRS 16 (leasing) var nettoskuldsättningen 2 miljarder kronor.

Summerar vi intrycken har vi faktiskt lite svårt att se vad det är som marknaden ogillar med aktien. Kursen är idag lägre än vid IPO (50 kr) i slutet på 2021. Förvisso hade de flesta noteringar det året väl tilltagna värderingar men vi ansåg inte att så var fallet gällande Synsam. Däremot noterades bolaget av riskkapitalbolaget CVC Capital som alltjämt äger 42% av aktierna och kan av det skälet utgöra en våt filt för aktien.
En annan negativ aspekt kan möjligen butiksexpansionen vara. Tanken är att man öppnar 90 nya butiker under 2024-2026 där 22 öppnades under årets inledande halvår. Strategin är förvisso kostsam (det kan ta upp till ett år innan nyöppnad butik blir lönsam) men verkar så här långt ha lett till positiva nettoeffekter i linje med ledningens slutsatser. Fokus framgent kommer ligga på att etablera sig på mindre orter där efterfrågebilden är likartad, konkurrensen ofta lägre medan hyresnivåerna märkbart lägre.

Tittar vi till värderingen handlas aktien till ca 6x EV/EBITDA och 11,5x EV/EBIT på våra gamla prognoser (EBITDA-resultat om 1550 Mkr respektive rörelseresultat om 790 Mkr) som med utgångspunkt från halvårsrapporten ser ut att vara en bra bit lägre än det verkliga utfallet lär bli. Antar vi sedan att man växer i linje med våra tidigare antaganden för 2025 (4-8%) och behåller lönsamheten landar multiplarna på 5,5x (EV/EBITDA) respektive 10x (EV/EBIT). Det tycker vi är väl snålt i synnerhet i ett läge då räntan är på väg ned något som i sin tur innebär att nettoskulden ej borde ha samma kraftigt negativa klang som tidigare varit fallet. Dessutom är våra estimat av det mer konservativa slaget vilket inte minst årets utveckling visat.

Med ovan i åtanke väljer vi att återigen återuppta vår köprekommendation och hoppas att den även denna gång faller väl ut så småningom (6-12 månader). Precis som tidigare ser vi utrymme för kursen att ta sig upp mot 58-60 kr.