Tobii – balansräkningen i fokus

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1776 (1 april 2020)

TOBII | Mid Cap | 25,7 kr | KÖP

Nog kan det stundtals svänga oerhört fort på aktiemarknaden. När vi kort efter bokslutet (Newsletter 1762) tittade närmare på eyetrackingbolaget Tobii valde vi att stå fast vid vår spekulativa köprekommendation trots att aktien var nära riktkursen om 45 kr.

Motiveringen till beslutet att bibehålla vår positiva syn berodde på det faktum att marknaden vid det tillfället uppenbart premierade tillväxt före lönsamhet.

Sett med facit i hand borde rekommendationen ha slopats när riktkursen ändå var så pass nära. Idag, blott 6-7 veckor senare är nämligen förutsättningarna diametralt annorlunda. Man kan nästintill tala om nära 180-graders förändring. Förvisso är det inte heller idag som just lönsamheten står i centrum. Däremot balansräkningen. Frågeställningar om hur snabb tillväxten kan bli samt hur lönsamma bolagen är om 3-4 år har bytts mot vilka som överlever krisen och om så huruvida det kommer att krävas kapitalpåfyllningar innan man tagit sig genom stålbadet.

Tobii, i kraft av förlustbringande verksamhet totalt sett, räknas troligtvis in i skaran av bolag med svag finansiell ställning även om läget långt ifrån nattsvart och företagets existens knappast heller hotad. Koncernen består nämligen av tre verksamhetsområden där två av dem är lönsamma. Dynavox (kommunikationshjälpmedel) uppvisade ifjol ett rörelseresultat om 99,5 Mkr medan motsvarande siffra för Pro (hjälp med beteendeforskning) var 53,8 Mkr.  Exakt hur de båda affärsområdenas lönsamhet påverkas av Covid-19 är förstås inte helt lätt att gissa sig till men spontant anser vi att påverkan ej bör vara allt för påtaglig och om så främst temporär baserat på eventuella störningar i leverantörsleden. Efterfrågan på produkterna borde rimligtvis inte påverkas vilket i sin tur gör att vi inte ser någon anledning att frångå vår syn om att dessa två verksamheter torde betinga ett värde av åtminstone 2-2,5 miljarder kronor.

Tittar vi på Tobiis totala börsvärde idag ligger det just kring den övre delen av nämnda spann. Detta indikerar att den tredje verksamheten, Tobii Tech, fås mer eller mindre ”på köpet”. Detta eftersom man vid utgången av 2019 hade knappt 200 Mkr i kassan och har sedan dess emitterat obligationer motsvarande 150 Mkr (ramverket består av 600 Mkr varav 450 har nyttjats). Det senare visar sig ha varit ett lyckat beslut eftersom obligationsmarknaden frös till is kort därefter. Skulle läget förbli ”pressat” under en utdragen period kan det förstås ändå skapa huvudbry för Tobii då framtida omfinansiering kan bli avsevärt dyrare. Detta skulle kunna resultera i att bolaget väljer/tvingas genomföra en nyemission av aktier för att den vägen stärka finanserna. Skulle så bli fallet i ett pressat marknadsläge kan utspädningen för de nuvarande ägarna naturligtvis bli hög.

Ännu så länge finns det dock inget som tyder på att ovanstående scenario måste bli verklighet. Däremot kommer förstås coronakrisen väldigt olägligt för bolaget. 2020 skulle bli det år som man på koncernbasis hade tänkt visa lönsamhet. I vår senaste uppdatering – innan pandemins utbrott i Europa och USA - nämnde vi att det förvisso inte var omöjligt att bolaget skulle lyckas infria sitt mål, men långt ifrån givet. Det förutsatte nämligen dels stabil utveckling inom de lönsamma delarna (med stabil menade vi tvåsiffrig procentuell resultatökning) dels markant förbättring även inom Tech där förlustnivån (rörelseresultatet uppgick till -293 Mkr under 2019) behövde halveras. För det senast nämnda krävdes att försäljningen ökade sekventiellt vilket naturligtvis blir en tuff utmaning under rådande omständigheter. I Q4 där försäljningen för affärsområdet steg till 74 Mkr lyste resultatraden fortsatt illrött (-69,5 Mkr). Tobii Tech förväntades inte bli lönsamma förrän 2021 då försäljningsvolymerna av främst VR-produkter med bolagets teknologi implementerad, förväntas tillta rejält.

När obligationslånet emitterades i början på februari angavs finansiering av eventuella förvärv som den främsta bakomliggande anledningen. Så här långt har man inte presenterat någon affär och frågan är om man nu vågar slå till när läget är så pass osäkert. Det senaste förvärvsäventyret har faktiskt inte blivit särdeles lyckat då brittiska överklagandeinstansen (CAT) har för en dryg månad sedan avslagit Tobiis överklagan gällande brittiska konkurrensmyndighetens (CMA) initiala beslut att inte låta Dynavox förvärva Smartbox. Därmed hamnar Tobii i en mindre angenäm sits. Utöver att man måste betala processkostnader (ca 3 Mkr) så måste man även avyttra Smartbox i ett läge som onekligen skiljer sig från det då affären gjordes upp (augusti 2018).

Summerar vi intrycken förblir vår positiva syn på bolaget och dess långsiktiga förutsättningar orubbad. Aktien förefaller därtill vara prisvärd i dagsläget när den handlas kring IPO-kursen (25 kr) vilket den aldrig tidigare gjort. Kurssvagheten avspeglar dock den stora osäkerhet som omringar bolagets kapitalsituation just nu. Det är också mot bakgrund av den som vi inte heller i detta nu vågar lyfta in Tobii bland våra Top Picks genom att åsätta den ett regelrätt köpråd. Nyemissionshotet är påtagligt.

Med ovan sagt bedömer vi att eyetracking som teknologi definitivt är här för att stanna. Tobii hör till pionjärerna inom genren och har därtill ett mycket gott rykte. I egenskap av det kan bolaget mycket väl te sig som en smaskig bit för såväl amerikanska som asiatiska aktörer. Uppköpsrisken har nog aldrig varit större än nu inte minst som bolaget saknar en stark huvudägare. Lyckas man därtill undvika en nyemission kan aktien bli en kursdubblare. Vårt spekulativa köpråd ligger fast.