Tobii Dynavox – bättre läge idag

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1952 (4 maj 2022)

TDVOX | Mid Cap | 23,95 kr | KÖP

Eftersom vi då ansåg ca 30 kr framstå som en rimlig värdering räckte det inte för en köprekommendation. Detta till trots menade vi att aktien var väl värd bevakning. Skulle kursen rekylera ned mot 25-kronorsnivån eller lägre kunde det mycket väl uppstå ett tillfälle att slå till på.

Tittar vi nu med facit i hand noterar vi att vår återhållsamhet med köp var rätt där och då. Aktien kostade nämligen strax under 20 kronor som lägst under vårens turbulens men har återhämtat en del av nedgången nu. Fortfarande handlas den dock söder om 25-kronorsnivån. Det lockar inte minst som bolagets VD Fredrik Ruben uttryckte sig tämligen optimistiskt kring framtiden i den nyligen publicerade Q1-rapporten.

Siffrorna som sådana var i sig inte någon anledning till hurrarop. Intäkterna ökade förvisso med 19% till 246,4 Mkr (207,1) men den organiska tillväxten var inte större än 9%. Värt att påpeka är även det faktum att leverans- och logistikförseningar under 2021 ledde till att vissa intäkter försköts till årets Q1. Det bedöms ha påverkat kvartalets intäkter positivt med cirka 7 Mkr. Dessutom har positiva valutaeffekter bidragit med 19 Mkr.

Bruttomarginalen sjönk till 64% (67) vilket ledde till att rörelseresultatet minskade och uppgick till 17 Mkr (28) motsvarande en rörelsemarginal om 7,0% (13,5). Även här bidrog förskjutna leveranser från ifjol till att lyfta resultatet med ca 5 Mkr. Vinsten per aktie minskade till 0,09 kr (0,16) och kassaflödet efter löpande investeringar var -28 Mkr (48).

Eftersom Tobii Dynavox verksamhet bygger på utveckling och försäljning av kommunikationshjälpmedel för personer med nedsatt kommunikationsförmåga har pandemin varit ett problem för bolaget. Man har helt enkelt inte kunnat träffa sina användare som ju allt som oftast hör till ”riskgrupperna”. Detta är också huvudanledningen till varför siffrorna i Q1 såg ut som de gjorde. Mot slutet av Q1 har dock restriktionerna börjat lätta och man har sett tydliga tecken på både ökad aktivitet och tillväxttakt inom främst den nordamerikanska verksamheten. Detta är otvetydigt goda nyheter då USA står för närmare 75% av intäktsbasen.

Tittar vi på den nuvarande värderingen är börsvärdet knappt 2,4 miljarder kronor vilket motsvarar EV/EBIT på knappt 22x baserat på årets förväntade rörelseresultat som vi i vår tidigare analys uppskattade till 125 Mkr (nettoskulden vid utgången av Q3 uppgick till 440 Mkr). Den något mjuka inledningen på året till trots finns det ännu så länge inte något skäl att revidera nämnda prognos som i grund och botten innebär att man återgår till resultatnivåer som man lyckades redovisa under 2020. Här bör det påpekas att Tobii har genomfört två kompletterande förvärv i form av belgiska Acapela Group och irländska Safe Care Technologies. Dessa båda torde addera ca 75 Mkr till den översta raden på årsbasis och bidra samtidigt positivt till rörelseresultatet (båda bolagen uppges vara lönsamma).

I exakt hur stor omfattning som detta kommer att ske återstår fortfarande att se när väl integrationen är genomförd. Det skall dock inte uteslutas att vår prognos för i synnerhet 2023 (rörelseresultat om ca 150 Mkr) kan framstå som något konservativ. Osäkerheten kring den globala konjunkturen gör dock att vi väljer att inte justera våra siffror i det här skedet. Baserat på dessa antaganden sjunker EV/EBIT multipeln för 2023 till ca 19x. Det är förvisso högre än börsens generella värdering men är också välmotiverat som vi ser det.

Tobii Dynavox har som målsättning att växa med över 10 % i genomsnitt per år med en rörelsemarginal överstigande 15%. Det faktum att man tillsammans med amerikanska PRC Saltillo hör till de två dominerande marknadsaktörerna gör att vi ser ambitionen som rimlig. Detta i synnerhet som den adresserbara marknaden (TAM) uppskattas av branschbedömare till ca 6 miljarder kronor med förväntad tillväxt om ca 7% årligen. Pandemin har förstås gjort det svårare att växa de senaste två åren men nu när restriktionerna börjar lätta kan det uppdämda behovet bjuda på ökade tillväxttal. Detta i synnerhet som jämförelsetalen de närmaste kvartalen känns enkla att slå.  

Är tillväxtmålsättningen realistisk under såväl 2022 som 2023 (vi tror att man lyckas växa snabbare under båda åren) så tror vi inte att man når lönsamhetsmålet vare sig i år eller nästa. Precis som så många andra företag kommer man i närtid brottas med effekterna av den uppenbara konstandsinflationen. Det positiva här är att bolaget har byggt upp lager (en anledning till att kassaflödet har varit sämre) vilket torde säkerställa kommande kvartalens leveranser. Det bör även underlätta lönsamhetsförbättringen såväl i år som nästa.

Med bruttomarginaler uppåt 65-70% torde Tobii Dynavox ha goda möjligheter att öka lönsamheten (rörelsemarginal om 7,1% under 2021) i takt med ökade volymer. På sikt ser vi därför målsättningen om 15% som fullt realistisk. Detta i synnerhet som man redan vid tidigare tillfällen lyckats med det under enstaka år. Idag när man står på egna ben och ej längre behöver finansiera investeringar inom Tobii Tech, kan bolagets ledning i betydligt större omfattning adressera den egna verksamhetens behov. Det tror vi kommer gagna bolaget i det långa loppet.

Efter att kursen har sjunkit med ca 25% i år handlas aktien numera på behörigt avstånd från vårt motiverade värde om ca 30 kr. Förmodat låg cyklikalitet, stark marknadsställning samt inte minst höga ESG-poäng tack vare livskvalitéhöjande produkter gör att vi höjer rekommendationen till Köp (Neutral).