Tobii Dynavox – små steg i rätt riktning

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2016 (12 februari 2023)

TDVOX | Mid Cap | 24,90 kr | KÖP

Kursen har dock stått och stampat länge och det har varit tämligen tydligt att det fanns aktörer som har velat komma ur aktien. Fondbolaget Case Kapitalförvaltning är en av dem då man enbart under januari har rapporterat försäljning av drygt 1,8 miljoner aktier. Att det handlar om betydande säljtryck kan det faktum att det omsattes totalt 1,2 miljoner aktier vittna om (en del av Case avyttringar bör ha mäklats utanför marknaden via s.k. dark pools).

När Q4-rapporten publicerades i veckan studsade dock aktien upp med kraft. Även efter rapporten har det mäklats en del aktier inbördes (Case hade exempelvis nära 1,5 miljoner aktier kvar vid utgången av januari) men utan att sätta press på kursutvecklingen den här gången. Men så var också rapporten ett bevis på att bolaget fortsätter att röra sig i rätt riktning. Om än långsamt.

Intäktsmässigt fanns det dock inget att anmärka på. Omsättningen ökade 48% i kvartalet till 362 Mkr där den organiska tillväxten var fina 18%. Totalt under 2022 blev försäljningen 40% högre och uppgick till 1 216 Mkr. Den organiska tillväxten summerades till 16%. Därmed översteg den målsättningen om 10% med bred marginal vilket också var vårt antagande för både 2022 och 2023.

Skall man anmärka på något är det i vanlig ordning lönsamheten. Rörelseresultatet uppgick till 25 Mkr (13) i Q4 vilket motsvarar en rörelsemarginal om 6,8% (5,4). Det är förvisso högre än under motsvarande period ifjol men klart lägre än 7,8% som uppnåddes i Q3. Förklaringen här är en rad jämförelsestörande poster som ej bedöms vara av återkommande karaktär. Justerar man för dem var marginalen nära 8,3%. Fortfarande ganska långt ifrån målet om 15% men ett steg i rätt riktning åtminstone.

Tittar vi till helåret ökade rörelseresultatet till 82 Mkr (60) motsvarande en marginal om 6,8% (6,9). Justerar man för ovan nämnda engångsposter hade marginalen blivit närmare 7,2%. Det är något lägre än vad vi hade hoppats men ledningen vidhåller att man fortsätter att jobba sig uppåt. Lönsamheten förväntas bli bättre i takt med att försäljningen fortsätter att öka. Kostnadsnivån som man ligger på nu förväntas plana ut som en konsekvens av att läget har ljusnat i försörjningskedjorna samtidigt som även komponentpriser börjar normaliseras. De investeringar som planeras och som kommer att höja kostnadsnivån gäller främst den egna säljorganisationen vilket torde bära frukt från 2024 och framåt.

Någon guidning för tillväxten ville ledningen inte ge. Den långsiktiga ambitionen om att växa med 10% per år kvarstår dock. Positiv är att amerikanska Medicare har höjt ersättningsnivån för bolagets produkter för 2023 med drygt 9%. Det är förstås viktigt då Medicare, står för cirka 25% av försäljningen i USA och är därtill normgivande för övriga amerikanska försäkringsbolag. Bolaget hoppas därför att man under loppet av 2023 får genom prisjusteringar som påverkar topline utan att öka kostnadsmassan i motsvarande grad. Med det som utgångspunkt står vi fast vid att man även i år borde kunna uppvisa tillväxttakt på minst 10-15% även om jämförelsesiffrorna blir gradvis tuffare.

Den springande punkten för aktien är vad man skall tro om lönsamhetsutvecklingen. Vi har tidigare räknat med att marginalen i år kan landa i intervallet 9-10% för att året därpå söka sig uppåt 12-13%. Vi räknade således inte med att man skulle infria sitt mål om 15% i närtid och gör det inte nu heller. Den förhållandevis långsamma förbättringstakten gör tvärtom att vi sänker våra förväntningar något och räknar med en marginal på ca 8,5-9% i år och 10,5-11% under 2024.

Tittar vi på värderingen uppgår börsvärdet till ca 2,6 miljarder kronor. Det motsvarar EV/EBIT på ca 25x baserat på årets förväntade rörelseresultat som vi estimerar till 120-125 Mkr  (nettoskulden vid utgången av 2022 uppgick till 463 Mkr om man exkluderar leasing). Blickar vi mot 2024 landar samma multipel kring knappa 19x om våra antaganden om tillväxt (10%) och lönsamhet (10,5-11%) infrias. Det kan tyckas vara högt men vi ser det inte som orimligt. Tvärtom.

Förmodat låg cyklikalitet, oerhört stark marknadsställning på en marknad som växer men befinner sig trots det i sin linda, hög exponering mot den nordamerikanska marknaden samt inte minst höga ESG-poäng tack vare livskvalitéhöjande produkter, gör att vi misstänker att aktien torde kunna tilltala allt fler institutionella placerare ju längre tiden går. Hittills har nog många blandat samman Dynavox med mer spekulativa och förlustbringande Tobii Tech vilket kan ha hämmat utvecklingen. Pandemin medförde samtidigt en kraftig inbromsning då försäljningsarbetet bygger till stor del på det personliga mötet med både brukaren och vårdgivaren.

Med ovan som utgångspunkt fortsätter vi se potential i aktien mot åtminstone 28-30 kr och låter den ligga kvar bland våra Top Picks. En plump i protokollet idag är förhållandevis lågt ägande bland ledningspersoner. VD äger förvisso aktier för knappt 4 Mkr men i övrigt är det skralt med ägande. Styrelseordföranden Åsa Hedin har aktier till ett värde av knappt 1 Mkr och CFO Linda Tybring för ca 0,6 Mkr. Det inger knappast något vidare förtroende.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki