Traton – Bra bet på återhämtningen
Återhämtningen på den globala lastbilsmarknaden är ett skolboksexempel av en V-formad återhämtning.
Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1862 (14 april 2021)
8TRA | Large Cap | 234,2 kr | KÖP
Efter ett drastiskt fall under första halvåret i fjol, var fordonsleveranserna under Q4 nästan tillbaka i nivå med föregående år, vilket tex för lastbils- och bussbolaget Scania innebar en orderingång som steg med 48%.
Scania ingår sedan 2014 i Volkswagens lastbilskoncern Traton, som knoppades av i mitten av 2019. VW äger dock fortfarande omkring 90% av Traton, som består av Scania (drygt 50% av omsättningen), MAN (44%) samt VW:s Caminhões e Ônibus med fokus på Sydamerika och Afrika. Totalt omsatte koncernen 22,6 miljarder euro i fjol, vilket var 16% lägre än året innan.
Mycket glädjande är att 2021 har fortsatt med samma positiva tongångar som avslutningen på 2020 gjort och den senaste branschstatistiken visar att aktiviteten bland tunga fordon vid tullstationer på tyska motorvägar ökade under mars månad och är nu tillbaka på gamla peak-nivåer och därmed över nivåerna mätt i mars 2019. Scania själv meddelade nyligen att data från uppkopplade Scania-fordon visar att det finns en fortsatt god transportaktivitet, särskilt inom segmenten fjärrtransporter, distribution och anläggning men även för stadsbussar.
Moderkoncernen Traton flaggade för några veckor sedan för en kraftig ökning av sålda enheter och en markant ökning av omsättningen i år, till följd av en betydande förbättring av orderingången. Rörelsemarginalen förväntas landa på mellan 5 – 6%, efter fjolårets 0,4%.
Givetvis bygger prognosen ovan på en fortsatt gynnsam utveckling i kampen mot Covid-19-pandemin. Den tar dessutom inte hänsyn till kostnader relaterade till det pågående omstruktureringsprogrammet inom MAN, som förväntas uppgå till ett högt tresiffrigt miljonbelopp. Merparten av kostnaderna kommer att vara hänförliga till personalåtgärder, då den tyska personalstyrkan ska minskas med omkring 3 500 personer. Målet är att spara 1,7 miljarder euro för att få upp lönsamheten, som länge har legat betydligt under Scanias.
Ledningens prognos för 2021 innehåller inte heller några effekter från det planerade Navistar-förvärvet, som godkändes av aktieägarna så sent som i mars och som ska slutföras i mitten av året. Efter utdragna förhandlingar kom man till slut överens om ett kontantbud på 44,5 usd per Navistar-aktie, vilket motsvarar en köpeskilling på 3,7 miljarder usd för 83,2% av bolaget. 16,8% äger Traton nämligen sedan tidigare.
Affären är ett viktigt steg in på den nordamerikanska marknaden, där Traton hittills har varit underrepresenterat. Enligt en sammanställning från Factset förväntas Navistar omsätta cirka 7,5 miljarder euro i år, vilket kan jämföras med de 11,5 miljarder euro som Scania omsatte i fjol och MAN:s 9,7 miljarder. Liksom MAN har dock Navistar haft lönsamhetsproblem tidigare och det återstår att se hur mycket synergieffekterna kan lyfta marginalerna. Positivt är att Navistar har en attraktiv eftermarknadsverksamhet och sannolikt det största distributionsnätverket för tunga lastbilar i regionen.
Det som är klart är att koncernens skuldsättning kommer öka markant till följd av affären. I slutet av december hade man en nettoskuld kring 3 miljarder euro, men givet de aviserade omstruktureringar, investeringar i bland annat en kinesisk produktionsenhet, samt satsningar på elektrisk mobilitet lär kassaflödet inte bli särskilt starkt under den närmaste framtiden. Vi tycker dock inte heller att skuldsättningen är någonting att oroa sig över, åtminstone inte så länge efterfrågan utvecklas åt rätt håll. Styrelsen såg i alla fall utrymme för en utdelning på 0,25 euro för 2020, vilket motsvarar en direktavkastning kring 1%.
Totalt vill man inom Traton investera 1,6 miljarder euro fram till 2025 i FoU inom elektrisk mobilitet och för Scanias del ska elektrifierade fordon stå för cirka 10% av bolagets fordonsförsäljningsvolym i Europa år 2025, en siffra som ska sedan öka till 50% till 2030. För MAN är målen att hälften av alla nya bussar ska vara utrustade med eldrivna system år 2025, och minst 60% av bolagets leveranslastbilar och 40% av långdistansfordon ska ha nollutsläpp år 2030.
Kortsiktigt tyngs det goda efterfrågeläget dessvärre av svårigheter i leverantörskedjan, vilket orsakar produktionsstörningar och ökade kostnader. Den pågående halvledarbristen påverkar hela fordonsbranschen och konkurrenten Volvo flaggade nyligen för att produktionen kanske måste stå stilla under upp till en tredjedel av Q2. Basscenariot är, emellertid, att det är ett övergående problem som sannolikt kommer skapa en catch-up-effekt senare i år.
Om vi antar att Navistar konsolideras från och med 1/7 bör Tratons omsättning kunna stiga till cirka 30 miljarder euro i år. Samtidigt räknar vi med en EBITDA på nästan 3,1 miljarder, vilket innebär en värdering till EV/EBITDA 6,3x på nuvarande kursnivåer (med hänsyn till den högre nettoskulden efter förvärvet). Det kan jämföras med Volvos 6,8x och Paccars 11x.
Traton framstår enligt oss som ett bra bet på den ekonomiska återhämtningen, kryddat med intern förbättringspotential. Vi tror på kurser kring 275 kr inom 12 månader och rekommenderar därför Köp.
