Trelleborg – Bättre än 2009

Från Stockpicker Newsletter 1772 (18 mars 2020)

TREL B | Large Cap | 96 kr | KÖP

Som ett typiskt cykliskt bolag tillhör industrikoncernen Trelleborg de mest drabbade när den globala ekonomin står inför sin största kris sedan 2008. På en månad har aktien tappat mer än 40% av sitt värde och osäkerheten är stor kring hur djup svackan kommer bli till följd av den rådande Covid-19 pandemin. Än vågar ingen ge någon prognos när virusets spridning kommer ha nått sin kulmen och fler och fler länder begränsar stora delar av samhällens vardagliga aktiviteter för att undvika en alltför hög belastning för sina sjukvårdssystem.

Effekterna på ekonomin är många, där brutna leveranskedjor och bortfall av efterfrågan är bara början. Hur stor nedgången kommer bli är omöjligt att prognostisera i dagsläget. Lägen som dessa är exceptionella, men ibland hjälper det att titta i backspegeln för att få en bättre bild om en möjlig framtida utveckling. Senaste någorlunda liknande chock ägde rum under finanskrisen, då efterfrågan kollapsade inom loppet av några dagar, strax efter Lehman Brothers hade gått i konkurs i september 2008.

För Trelleborgs del ledde det hela till en organisk försäljningsnedgång om 21% under 2009. Bolaget var snabba med att anpassa kapaciteten och minska personalstyrkan, men som så många under denna tid blev man tvungna att genomföra en nyemission för att stärka balansräkningen. Efter ett större förvärv 2006 och relativ höga investeringar hade nettoskuldsättningsgraden ökat till över 120% vid slutet av 2008.

Idag ser Trelleborg annorlunda ut. Man har bl.a. avyttrat ett 15-tal verksamheter och förvärvat omkring 40 stycken. Fokus har riktats mot områden med högre lönsamhet och exponeringen mot fordonsindustrin har minskat markant. Idag står den för runt 11% av omsättningen, jämfört med nästan 40% innan Lehman. Resten är numera fördelat på lantbrukssektorn (18%), infrastruktur (7%), flyg (6%), olja & gas (4%) och generell industri (>50%). Den nya inriktningen, tillsammans med effektiviseringar, har lett till att rörelsemarginalen har stigit från 5,5% år 2007, till 12,7 ifjol. Det var visserligen en nedgång från de 13,8% året innan, till följd av en blandad utveckling inom kärnverksamheterna Sealing Solutions, Industrial Solutions och Wheel Systems. Framförallt den sistnämnda upplevde en tuff period mot slutet av fjolåret, med fortsatt utmanande marknadsförhållanden, underproduktion för att anpassa lågernivåerna och därmed försvagade marginaler.

En fördel med dagens struktur att man är aktiv i många olika nischer, med bred exponering till många skilda marknadssegment. Det brukar leda till en bra balans där vissa svagare marknader vägs upp av vissa bättre. Under 2019 var det flygindustrin, hälsovård & medicinteknik och olja & gas som ökade försäljningen, medan lantsbruks- och fordonsindustrin, samt generell industri mötte en tuffare konjunktur. Med hjälp av förvärvseffekter landade helårsomsättningen på 36 588 Mkr och därmed 8% högre än året innan. Nytt för kvartalet var att ett antal enheter har flyttats till ett nytt rapporteringssegment med namnet ”Verksamheter under utveckling”. Ambitionen är att synliggöra verksamheter där en förbättring måste ske, annars hotar en avyttring, som till exempel skedde med en mindre enhet i början av 2020.

Trelleborgs finansiella ställning är i dagsläget stark, med en skuldsättningsgrad på 41%, och en soliditet på 52% vid slutet av december. Det är en stor skillnad jämfört med för 11 år sedan. I värsta fall skulle man även kunna dra tillbaka styrelsens förslag att dela ut 4,75 kr per aktie, vilket ska klubbas genom på årsstämman den 23:e april. Det känns dock ganska avlägset just nu, och därmed erbjuder aktien en direktavkastning kring 4%.

De stora effekterna från Covid-19 lär börja synas från och med Q2 och framåt. För januari – mars flaggade vd Peter Nilsson för att efterfrågan kommer bli något lägre än under Q4, delvis som en följd av utvecklingen i Kina, som står för cirka 5% av omsättningen.

Mellan augusti 2008 och mars 2009 rasade Trelleborg-aktien med runt 80%, vid slutet av 2009 var kursen emellertid tillbaka på samma nivå. Skulle historien upprepa sig har vi alltså en bit kvar på nedsidan, samtidigt som det även visar att den långsiktiga placeraren gjorde klokt i att inte sälja i panik och riskera att missa återhämtningen.

Det finns självklart likheter och skillnader mellan då och nu. Utsikterna var och är mycket svårbedömda, samtidigt fanns det då, liksom idag, omfattande stimulanspaket som småningom fick genomslag och på kostnadssidan minskade priset på många råmaterial markant. Trelleborg är i dag på många sätt ett bättre bolag, och fallhöjden borde tex begränsas av den lägre skuldsättningen som gör behovet av en nyemission osannolikt. Givetvis är beroendet på konjunkturen fortfarande hög och vårt tidigare vinstestimat om 12 kr per aktie kommer bli omöjligt att nå i år. Som ett första steg väljer vi att sänka prognosen med cirka 20% och följdriktigt även riktkursen till 140 kr (180). På 12-månaders sikt ser vi trots allt aktien som köpvärd.