Truecaller – Skam den som ger sig

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1999 (27 november 2022)

TRUE B | Mid Cap | 37,36 kr | KÖP

Ett val som så här i efterhand framstår som dåligt eller åtminstone rejält feltajmat. Kort efter rekommendationen presenterade researchfirman Viceroy en negativ analys av bolaget, en rapport som föregicks och följdes av kraftiga säljflöden.

Verksamheten som sådan har däremot presterat väl. När Q3-rapporten publicerades för några veckor sedan var den ungefär i linje med våra och marknadens förväntningar. Det faktum att aktien hade stigit kraftigt inför den gjorde dock att kursen föll tillbaka tämligen dramatiskt på rapportdagen (-14,8%). Idag befinner sig kursen ytterligare nära 20% lägre som en följd av nya uppgifter om att indiska staten står i begrepp att lansera en konkurrerande tjänst. En uppgift som numera är känd sedan länge men som märkligt nog dyker upp om och om igen för att var gång medföra volatilitet i kursen.

Koncentrerar vi oss istället på vad bolaget presterar kan vi konstatera att omsättningen i Q3 ökade med 44% och uppgick till 450,1 Mkr (312,6) jämfört med samma kvartal förra året. Det var samtidigt lägre än vad man redovisade i Q2 (480 Mkr) vilket marknaden möjligtvis har tolkat som att den sekventiella tillväxttakten avtar. Så är sannolikt inte fallet utan försäljningsnedgången i Q3 är en effekt av att den viktiga cricketsäsongen låg kalendermässigt något annorlunda i år jämfört med ifjol. Vi tror att detta kommer att synas i Q4-siffror som vi tror blir ett nytt rekordkvartal för bolaget vad gäller intäktsgenerering. Resultatmässigt kommer Q4 belastas med kostnader för extraordinära marknadsföringsinsatser. Så sent som i veckan meddelade bolagets VD på mikrobloggen Twitter att antalet nya aktiva användare (MAU) nådde nytt All Time High. Under Q3 uppgick antalet MAU till cirka 331 miljoner (291) vilket var en ökning om 14%.

Tittar vi längre ned i resultaträkningen redovisade bolaget en justerad EBITDA-resultat om 181,5 Mkr (117,7) motsvarande en justerad EBITDA-marginal om 40,3% (37,6). Exklusive kostnader för incitamentsprogram hade justerad EBITDA uppgått till 191,5 (118,3) Mkr och då motsvarat en EBITDA-marginal om 42,5% (37,9). Den stigande lönsamheten antyder som vi ser det god skalbarhet i affärsmodellen. Eter finansiella kostnader och skatt blev vinsten 143,3 Mkr (2,3) motsvarande 0,38 kr (0,01) per aktie. Kastar vi ett öga på kassaflödet tycks det totalt ha uppgått till 137 Mkr (-84). Här bidrog den löpande verksamheten med 161,9 Mkr (74,9) Mkr medan investeringsverksamheten och finansieringsverksamheten tyngde med 3,1 Mkr respektive 21,4 Mkr (-1,1).

Det som ofta anges som negativt är det stora beroendet av den indiska marknaden. Trots att den är överlägset största för bolaget fortsätter man också att växa mer där än i övriga världen.  Omsättningstillväxten i Indien uppgick nämligen till 56% i Q3 (100% under niomånadersperioden) medan motsvarande i Mellanöstern och Afrika var 9% och i resten av världen till 29%. De senare nämnda siffrorna är förstås viss besvikelse inte minst med tanke på att ökningen där sker från betydligt lägre nivåer än i Indien. Som läget ser ut här och nu har kritikerna definitivt rätt. Truecaller är att betrakta som en i huvudsak indisk tjänst snarare än global dito och värderas därför därefter.

Just värderingen förefaller nämligen vara ovanligt låg om vi utgår ifrån bolagets tillväxt och lönsamhet. Truecaller siktar nämligen på att fram till 2024 växa med ca 45% per år med EBITDA-marginal överstigande 35%. En målsättning är förstås inte detsamma som att man kommer att lyckas men som läget är nu finns det inte någon anledning att ifrågasätta bolagets högtflygande planer. Under årets inledande tre kvartal har tillväxten varit 80% med en justerad marginal om 43,7%.

Får vi rätt i våra antaganden lär man redan i år närma sig en försäljning motsvarande 2 miljarder kronor (ca 1830 Mkr då vi kalkylerar med intäkter motsvarande 500 Mkr i Q4). Skulle tillväxttakten nästa år bli i linje med bolagets mål (40-45%) torde intäkterna då kunna summeras till ca 2 600 Mkr. Antaget en oförändrad lönsamhet (trots skalbar affärsmodell) som en konsekvens av fortsatta tillväxtsatsningar landar EBITDA-resultatet kring 1 100 och EBIT-dito något lägre. Tar vi hänsyn till den enorma kassan (1,7 miljarder kronor vid utgången av Q3) är EV/EBIT multipeln inte högre än ca 12x vilket indikerar att marknaden inte tror på nämnda scenario. Och visst kan det tyckas vara offensivt men faktum är att aktien framstår som attraktiv även vid betydligt lägre tillväxtutfall än ovan.

Den kritik som har framförts av blankarfirman Viceroy ligger troligtvis som en våt filt över kursen. Truecallers bemötande tycktes vara sakligt och eftersom vi själva inte är experter på de olika GDPR-regelverken har vi svårt att ifrågasätta rimligheten i kritiken. Uppläget som man använder ser inte ut att skilja sig från andra globala företag och detsamma gäller även påpekanden runt skattehemvist.

För den saken skull saknas det givetvis inte risker. Regulatoriska sådana i Indien är troligtvis det främsta hotet givet slagsidan mot denna marknad. Här skulle man vilja se att tillväxten ökar på andra håll i världen. Plattformsberoendet (Android) är självfallet ett annat hot varför man nu gör försök med ny appversion för IOS för att öka på marknader med stor iPhone penetration (såsom ex USA). Där är givetvis också konkurrensen av liknande tjänster större samtidigt som spamproblematiken kanske inte är lika utbrett. Sist men inte minst har vi konjunkturrisken då affärsmodellen är annonsdriven.

Som läget är idag har marknaden påtagligt svårt att värdera bolagets aktie. Som högst har den i år handlats till 116,2 och som lägst 30,99 kr. Vår känsla är att en rimlig värdering ligger någonstans i mitten av detta breda spann (70-75 kr). Det är också därför som vi ser aktien som köpvärd den förhållandevis perifera verksamheten till trots.

Innehavsredovisning Jacek Bielecki