Truecaller – Vi byter fot

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1977 (7 september 2022)

TRUE | Mid Cap | 58,24 kr | KÖP

Vid det tillfället handlades den till ca 60x förväntat EV/EBIT (2021) och nära 40x årets dito. Blott två månader senare hade den dubblats i kurs. Det som kändes dyrt blev extremt dyrt.

Sedan dess har det dock hänt en hel del. Från toppnivån i december har kursen mer än halverats. Idag ligger den förvisso ca 10% högre än när det senast begav sig men skillnaden mot då är att vi har fått ta del av ett antal rapporter som har ökat både vår förståelse för bolagets affärsmodell och tilltro till densamma. Den finansiella utvecklingen har därtill visat sig vara betydligt bättre än vad vi hade antagit i vår inledande analys.

När halvårsrapporten publicerades nyligen visade den på en omsättningsökning motsvarande 107% till 878,7 Mkr (424,1) Mkr jämfört med samma period föregående år. Drygt 85% (753 Mkr) av intäkterna stod annonserna för. Var tillväxten imponerande så var resultatutvecklingen faktiskt än mer anmärkningsvärd. Justerad EBITDA-resultat uppgick nämligen till 399,8 Mkr (158,6) Mkr vilket var en ökning om drygt 150% motsvarande en justerad EBITDA-marginal om 45,5% (37,4). Då har nämnda resultat ändå belastats med kostnader för incitamentsprogram. Exkluderar man dessa hade EBITDA-resultatet uppgått till 410,2 Mkr (158,6) motsvarande en EBITDA-marginal om 46,7% (37,4).

Antalet aktiva kunder som använder Truecallers produkt (en smartphone baserad kommunikationsplattform som underlättar verifikation av motparten) under årets första halvår var ungefär 320 miljoner. 70-75% av dessa härstammar från Indien som utgör bolagets nyckelmarknad. Den starka marknadsställningen till trots (uppskattningsvis hälften av smartphoneanvändarna uppges ha appen installerad) uppgick omsättningstillväxten i landet till smått enastående 133%. I Mellanöstern och Afrika var tillväxtsiffran 56% medan motsvarande för Resten av världen var 46%. 

Den kraftiga slagsidan mot den för oss avlägsna, indiska marknaden har ofta framförts som en rabattgrundande faktor. Förståeligt då man som investerare i den typen av lägen ofta hamnar i informationsunderläge. Detta blev tämligen tydligt när det för ett par månader sedan dök upp besked att indiska staten skulle lansera en konkurrerande tjänst. När nyheten nådde Stockholm hade aktien kollapsat. Få svenska placerare kände då till att den konkurrerande tjänsten varken var särskilt ny eller särdeles imponerande.

Stark exponering mot ett enskilt land är alltid riskfyllt men behöver i sig inte vara enkom negativt. I synnerhet i det här skedet där den indiska ekonomin hör till dem som presterar bäst. Landets BNP ökade med 13,5% under Q2 vilket är avsevärt mycket bättre än europeisk eller amerikansk dito. Förvisso har siffran dopats av jämförelser med en period då delar av det indiska samhället fortfarande präglades av pandemirestriktioner, men utvecklingen sticker ändå ut.

Den avlägsna verksamheten till trots är det svårt att inte imponeras av vad ledningen med Alan Mamedi har lyckats bygga upp. Givetvis kommer tillväxtsiffrorna sjunka i takt som man blir större men ännu så länge finns det inte mycket som talar för att marknaden skulle vara mättad. I Q2 växte man med 100% och den adresserbara marknaden uppskattas av branschbedömarna växa med uppåt 75% till omkring 600 miljarder kr år 2025. Bolagets egna ambition är att fram till 2024 växa mer än 45% per år med EBITDA-marginal överstigande 35%. Målsättningar som man så här långt överträffat med råge.

Fortsätter man på den nu inslagna banan bör man redan i år närma sig en försäljning motsvarande 2 miljarder kronor. Skulle tillväxttakten därefter halveras nästa år blir intäkterna ca 2 750-2 800 Mkr. Det kan jämföras med 492 Mkr så sent som 2020. Antaget oförändrad lönsamhet (trots skalbar affärsmodell) som en följd av fortsatta tillväxtsatsningar i den egna organisationen och produktutbud (Trucaller har idag ca 350 anställda) torde EBITDA-resultatet kunna hamna kring 1 250 Mkr och EBIT-dito på ca 1 225. EV/EBIT multipeln är i sådana fall inte högre än 16x (bolaget har en nettokassa på ca 1,6 miljarder kr) vilket indikerar att marknaden inte riktigt vågar tro på ett liknande scenario.

Och visst, risker saknas inte. Förutom regulatoriska sådana har man även konkurrenter att förhålla sig till. Bland dessa finns plattformsjättar som What´s up och Google Phone. Att man så här långt lyckats ge dem en match på en så pass stor marknad som den indiska är onekligen ett styrketecken. Skulle man upprepa det på ytterligare någon eller några större sådana där Android dominerar (95% av intäkterna idag) kan tillväxtresan fortsätta. Plattformsberoendet i sig är förstås även det en risk. Under det gångna kvartalet har man därför lanserat en ny förbättrad produkt för IOS i syfte att erövra marknadsandelar på marknader med stor iPhone penetration (såsom ex USA).

Efter stark uppgång i spåren av Q2-rapporten (+25% på rapportdagen) har aktien fallit tillbaka rejält. Allmän tillväxtfrossa tillsammans med oro för stundande utförsäljningar i spåren av utgångna lock up avtal hör troligtvis till bakomliggande faktorer. Hittills har vi sett en större utförsäljning där Nicklas Zennströms riskkapitalbolag avyttrade sina aktier till samma kurs som gällde vid IPO (52 kr). Fler liknande aktioner ska ej uteslutas men vi har ändå svårt att förstå varför någon av ägarna skulle vilja avyttra sina aktier till en kurs understigande introduktionsnivån givet vad Truecaller har levererat sedan dess. På 52-kronorsnivån motsvarar värderingen EV/EBIT drygt 14x. Det känns lågt och samma sak gäller även dagens kurs. Tillväxtfrossan till trots.

Vi byter fot och rekommenderar Köp (Neutral) och ser uppsida mot 70-75 kr.

Innehavsredovisning Jacek Bielecki