Vitrolife – Sällsynt svacka

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1782 (29 april 2020)

VITR | Large Cap | 179,8 kr | AVVAKTA

Kursuppgången de senaste fem åren summeras till över 410% och jämfört med april 2010 står aktien 2100% högre idag.

Börsframgången har inte minst drivits av en försäljning som har vuxit med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på 20% mellan 2015 – 2019 till 1 480 Mkr. Med fokus på kvalité och innovation har man lyckats etablera sig som global aktör med en marknadsandel om cirka 10%. Samtidigt är lönsamheten mycket god och rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar (EBITDA) är uppe i 40%.

Vitrolife grundades 1994 och är aktiv inom assisterad befruktning (IVF) för behandling av ofrivillig barnlöshet.  Den globala marknaden för assisterad befruktning är enorm och ur IVF-klinikernas perspektiv uppskattas värdet till cirka 100–150 miljarder kr. Enligt WHO har cirka 10% av alla par i fertil ålder svårigheter att få barn, vilket innebär att fler än 100 miljoner par har behov av någon form av infertilitetsbehandling.

Bolagets kunder är privata och offentliga kliniker, sjukhus samt laboratorier. Till dessa levererar man bland annat nålar för ägguttag, så kallade medier för hantering och odling av ägg, spermier och embryon, pipetter för mikromanipulering, samt produkter för frysning av spermier, ägg och embryon. Dessutom erbjuder man den så kallade Time-lapse tekniken för att studera embryots hela utveckling i en ostörd miljö, vilket ger bättre förutsättningar att välja ett embryo som resulterar i en graviditet. Användningen av Time-lapse har ökat stadigt sedan introduktionen för lite mer än 10 år sedan och idag är marknadspenetrationen cirka 15%, vilket kan jämföras med drygt 5% för 5 år sedan.

Geografiskt är EMEA-regionen fortfarande den viktigaste för Vitrolife med omkring 40% av intäkterna, varav Sverige svarar för runt 19%. Asien står för 24%, följt av Nord- och Sydamerika (19%) och Japan & Oceanien (16). Tillväxten är dock betydligt större i Asien än i Västeuropa och drivs framförallt av den växande medelklassen, att blivande föräldrar väljer att försöka skaffa barn senare i livet, ökad social acceptans för IVF, samt ökat nyttjande av teknologi vid IVF-behandlingar. Det är stabila, långsiktiga trender och i grunden förväntas den globala marknaden växa med 5–10% per år under överskådlig tid.

Att så kommer bli fallet i år är naturligtvis en utopi, givet den pågående covid-19-pandemin. Redan under årets Q1 påverkades Vitrolifes försäljning negativt av covid-19, då efterfrågan minskade inte minst i Asien, där utbrottet började. Även övriga regioner påverkades negativt mot slutet av kvartalet, men alla förutom Asien redovisade ändå tillväxt. Sammanlagt ökade försäljningen organiskt med 5%, jämfört med samma period ett år tidigare, till 334 Mkr.

Sedan början av april har, emellertid, den negativa trenden accelererat och försäljningen under månadens första veckor har varit två tredjedelar lägre än ett år tidigare. Vissa länder, som tex Storbritannien, har beordrat kliniker att upphöra med IVF-behandlingar, branschorganisationer har rekommenderat att undvika att bli gravid nu genom IVF och karantänsregler gör det svårt eller omöjligt att ens genomföra IVF-behandlingar. Undantaget är Kina, där antalet behandlingar sakta ökar igen, samt Japan där efterfrågan sägs vara fortsatt god.

VD Thomas Axelsson är hoppfull att efterfrågan kommer att öka under andra delen av andra kvartalet, då kliniker i många länder verkar planera att återuppta behandlingar. Dessutom är bedömningen att de allra flesta patienter som har skjutit upp sina behandlingar kommer att genomföra dessa vid ett senare tillfälle. Icke desto mindre lär åtminstone Q2 bli mycket svagt och bolaget har vidtagit olika besparingsåtgärder, bland annat genom att tillfälligt reducera personalkostnaderna.

Det man inte vill spara på är investeringar i produktsortimentet, vilket är essentiellt för en fortsatt stark ställning i marknaden. Förra året breddades bland annat Time-lapse sortimentet ytterligare och man förvärvade teknologi för embryobedömning med artificiell intelligens. Med en nettokassa på 716 Mkr vid slutet av mars är den finansiella ställningen stark, vilket är en välkommen kudde under krisen samtidigt som det ger flexibilitet att bli aktiv på förvärvsfronten om möjligheter dyker upp.

Efter ett fall på nästan 50% har aktien stigit kraftigt igen sedan slutet av mars, men är fortfarande ner 12% hittills i år. Även om vi räknar med en ganska snabb återhämtning i efterfrågan under andra halvåret i år, så möts vi dock av det klassiska problemet: värderingen. Justerad för nettokassan motsvarar dagens börsvärde över 30x nästa års förväntade rörelseresultat (EV/EBIT). Det är dyrt, men som inledningsvis nämnt, har det alltid varit så. Vitrolife erbjuder en unik exponering och så länge man visar lönsam tillväxt lär mönstret inte brytas, även om corona ger en tillfällig hicka. Frågan är bara hur stor uppsidan är på 6-12 månaders sikt och här ser vi inte riktigt de 15% som krävs för en Köp-rekommendation enligt vår definition.