Yubico – Botten nådd?

Det bör samtidigt påpekas att när vi senast skrev om bolagets aktie (Newsletter 2162, kurs 147,65 kr) varnade vi att Q2 kunde bli en besvikelse. Dels med tanke på valutautvecklingen dels som en följd av ett riktigt utmanande jämförelsekvartal. I Q2 2024 uppvisade bolaget nämligen en tillväxttakt på hela 36% och därtill även rekordhög rörelsemarginal (21,3%).

Trots brasklappen ovan menade vi redan då att kursfallet hade skapat ett köpläge för den mer spekulativt lagde som kunde leva med risk för ännu ett svagt kvartal och som kunde tänka sig att eventuellt öka innehavet i samband med eventuell besvikelse över Q2-rappoten. Den slutsatsen ser ut att ha varit korrekt.

Med ovan sagt skall vi inte sticka under stol med att även vi blev rejält negativt överraskade. Försäljningen om 499 Mkr var den lägsta sedan Q3 2023 och detsamma kan man säga om rörelseresultatet. Bakom den svaga prestationen fanns huvudsakligen tre faktorer. Negativ valutaomräkning är den första vilket förefaller naturligt då 75-80% av intäkterna är i amerikanska dollar. Den andra aspekten var svag orderingång i Q1 som fortsatte även en bit i Q2 vilket man för övrigt förvarnade om redan i Q1-rapporten. Sist men inte minst pekade man ut övergången till prenumerationsmodellen som blev ovanligt tydlig i Q2 i spåren av att bl.a. en större high tech koncern valde att övergå till nämnda faktureringssätt. En intäktsmodell som enligt bolaget gör att man sett över hela prenumerationsperioden får in större intäkt än om man erhöll allt på klassiskt maner ”in front” (vid leverans).

Den enda godkända siffran i rapporten var egentligen orderingångsdito. Visserligen minskade även den med nära 8% till 622 Mkr jämfört med samma period året innan men nedgången var helt beroende på valutakursutvecklingen som ju ligger bortom bolagets kontroll. I lokala valutor ökade orderingången med 3% vilket får ses som uppmuntrande givet att även inledningen av kvartalet uppges ha varit svagt.

Den delvisa övergången till prenumerationsbaserad intäktsmodell (drygt 32% av orderingången i Q2) gör det oerhört svårt att estimera omsättning- och resultatutvecklingen på kvartalsbasis. Det innebär nämligen att en engångsintäkt som man hade fått i vanliga fall fördelas över vanligtvis 12 kvartal (3 år) vilket givetvis gör stor skillnad på resultat och marginaler då de slåss ut på samma kostnadsmassa. Hur stor påverkan av övergången blir beror helt och hållet av hur fördelningen mellan de olika intäktsmodellerna ser ut i varje enskild period. I Q2 stod prenumerationer för 32,2% av den totala orderingången. I Q1 var motsvarande siffra 11,1%.   

När vi skrev om Yubico senast kalkylerade vi med tillväxttakt på 15-20% med en marginal motsvarande 18-19%. Båda antaganden var förvisso lägre än bolagets finansiella mål (tillväxt på 25% och rörelseresultat överstigande 20%) men högst sannolikt ändå rejält för höga om man betraktar halvårssiffrorna där omsättningen ökade med 0,8% och rörelsemarginalen landade på 10,1%. Det faktum att orderingången tycks ha kommit igång under senare delen av Q2 gör dock att man kan hysa förhoppningar om att årets andra halvår blir betydligt starkare än vad det första har varit. Om inte annat så lär det inte innehålla någon global företagsevent som ju pressade resultatet med drygt 25 Mkr i Q1.

Med ovan i åtanke tror vi att försäljningen trots allt ökar i år men sannolikt med mer modesta 5% medan lönsamheten sannolikt inte blir så mycket högre än maximalt 14-15%. Baserat på dessa, högst osäkra, prognos handlas aktien till EV/EBIT nära 30x vilket förstås är i högsta laget om man utgår ifrån årets prestation. Värderingen blir förstås snabbt lägre om vi antar att bolaget lyckas uppvisa högre tillväxt under 2026 (15-20%) och närmar sig även sin historiska lönsamhet (18-20%). Givet utvecklingen i Q2 är det dessvärre inget man kan ta för givet.

Som läget ser ut just nu tycks marknaden utgå ifrån att prestationen under årets första halvår är ett sedvanligt hack i en annars uppåtgående kurva. Aktien öppnade väldigt svagt efter publiceringen av halvårsrapporten men har därefter återhämtat hela nedgången. Ett statement i sig även om kursutvecklingen kan ha påverkats av viss blankningstäckning till följd av bl.a. beskedet om kommande återköp.

Om det senast nämnda var ett sätt att ”släcka en pågående brand” i spåren av en extremt svag rapport eller om det speglar tron på att ”botten nu är nådd” rent operationellt, återstår förstås att se. För vår del tror vi att beslutet att återköpa egna aktier (200 Mkr) kan ha varit en kombination av de båda. Det faktum att kursen nästintill hade fallit hela vägen tillbaka till nivåer som gällde vid samgåendet med Bures SPAC gör dock att vi misstänker att kursbotten kan ha satts. Det tycks även medgrundaren och ex VDn Stina Ehrensvärd anse då hon efter rapporten har köpt aktier för drygt 10 Mkr.

Vi utesluter förvisso inte någon form av bakslag i närtid men menar att en eventuell rekyl mot förslagsvis 120-130 kr mycket väl kan erbjuda ett långsiktigt mycket intressant köpläge. Faktum är att vi redan på nuvarande nivåer bedömer att uppsidan torde vara större än nedsidan trots den tillsynes höga värderingen. Värt att komma ihåg är att få cybersäkerhetsaktier värderas särdeles lågt. Man kan givetvis ifrågasätta rimligheten i detta globala fenomen men med det sagt finns det egentligen ingen större anledning till att just Yubico skulle avvika från omvärldens värderingar givet bolagets globala närvaro.

Att aktien inte blir en ny Top Pick för vår del beror inte så mycket på värderingen utan på det enkla faktum att det är oerhört svårt att estimera intäktsutvecklingen i närtid av skäl som omnämnts ovan. Vårt spekulativa köpråd kvarstår!