Yubico – Upp som en sol

Efter dryg kursdubbling från vårt initiala köpråd blev omdömet att det inte längre gick att räkna hem aktien på strikt fundamentala grunder. För att se högre kurser än dåvarande knappa 300 kr behövdes att bolaget fortsatte växa minst i linje med sin målsättning (25%) under de närmaste åren. Det var förvisso inte omöjligt men samtidigt långt ifrån givet.

Att där och då ta hem vinsten tycks med facit i hand ha varit rätt beslut. Q1-rapporten som publicerades i veckan skickade ned aktien med nära 20% men faktum är att utförslöpan började redan långt innan dess. Från årsskiftet sett har kursen fallit 40% så här långt och frågan man ställer sig förstås är huruvida en kurshalvering från toppnivån innebär att ett det har uppstått ett nytt köpläge i aktien?

Omöjligt är det förstås inte men det finns samtidigt en del som talar emot. I synnerhet i det korta perspektivet. Om vi bortser från den tydligt fallande kurstrenden som i sig antyder svaghet noterar vi att bolagets framåtblickande uttalanden andades allt annat än optimism. Nettoomsättningen ökade förvisso med fullt godkända 24,9% till 623,1 Mkr (498,9) men bruttomarginalen pressades med 2,3 procentenheter till 78,4% vilket ledde till att rörelseresultatet steg med knappt 9% till 92,6 Mkr (85,1) motsvarande en rörelsemarginal om 14,9% (17,0). Bortsett från Q3 2023 då resultatet belastades med kostnader till följd av sammanslagningen med ACQ (Bures SPAC), innebar utfallet i Q1 den lägsta lönsamhetsnivån för ett enskilt kvartal i bolagets, förvisso korta, börshistoria. Som om inte det var trist nog blev vinsten på den allra nedersta faktiskt lägre än ifjol vid motsvarande tidpunkt (0,58 kr vs 0,84).

Som förklaring till den svagare lönsamheten angav bolaget bl.a. kronans styrka mot dollarn vilket förstås är rimligt då stor del av försäljningen sker i dollar. Vi noterar dock att rörelseresultatet inkluderade även kostnader kopplade till bolagets globala företagskonferens i Phoenix, Arizona vars nota gick på 25,6 Mkr eller cirka 55 000 kr per anställd, ett belopp som bolaget ser som en strategiskt viktig investering. Med lite god vilja skulle man förstås kunna se en liknande post som jämförelsestörande (exklusive den hade rörelsemarginalen faktiskt varit bättre än ifjol) men den här typen av evenemang tycks vara ett återkommande inslag (sker var 18:e månad).

Den siffran som såg allra svagast ut i Q1 sammanställningen var dock orderingången som faktiskt minskade med 10% jämfört med samma period föregående år till 523 Mkr (579). Det är definitivt inte den typen av besked man vill höra från ett tillväxtbolag. I synnerhet då VD Mattias Danielsson nämnde att man under kvartalet upplevde att den osäkra omvärlden ledde till fördröjda köpbeslut hos kunderna som kunde hålla i sig även under Q2. Intresset för bolagets erbjudande såg han däremot fortsatt som starkt där det snarare var en fråga om "när", inte "om" kunderna lägger sina order.

Avseende tullproblematiken gav bolaget lugnande besked kring eventuell exponering. Bolaget har lokal produktion i Sverige och USA medan programmeringen av nycklar (yubikeys) sker på plats. Däremot är man inte immuna mot makroekonomisk osäkerhet vilket orderingången under Q1 kan tjänstgöra som ett tydligt bevis på.

Bolagets finansiella mål stipulerar årlig tillväxttakt motsvarande 25% med en lönsamhet motsvarande en EBIT-marginal på 20%. I fjol lyckades man uppnå det förstnämnda medan marginalen landade på 18,8%. Som läget ser ut idag finns det tveklöst risk att man i år boomar båda. Med bruttomarginaler omkring 80% torde skalbarheten i affärsmodellen förstås vara god i synnerhet om prenumerationer fortsätter att öka i omfattning. Vi antar dock att lägre orderingång under det första halvåret påverkar årets tillväxt negativt. I vilken uträckning återstår ännu att se. Enligt marknadens estimat (FactSet) förväntas bolaget växa tillväxt överstiga 20%. För vår del misstänker vi att utfallet i själva verket kan bli i lägre delen av spannet på 15- 20% inte minst om kronan skulle fortsätta stärkas mot dollarn.

När det senast begav sig konstaterade vi att våra prognoser avseende 2024 från vår initiala köpanalys (Newsletter 2082, kurs 96,4 kr) redan i det läget såg lite väl klena ut. Så visade sig också vara fallet för när bokslutet levererades landade omsättningen på 2326 Mkr (jmf med vår prognos om 2 200 Mkr) med ett rörelseresultat om 438 Mkr motsvarande marginal 18,8%. Antar man att tillväxten i år hamnar i intervallet 15-20% samtidigt som lönsamheten blir ungefär i linje med fjolårets (18-19%) värderas aktien i det här skedet till EV/EBIT 24-26x (bolaget har en nettokassa på omkring 800 Mkr) vilket inte framstår som lågt men betydligt lägre än vad fallet var i höstas. Jämför man sedan med flertalet sektorkollegor sticker inte värderingen ut som direkt hög eller ovanlig. Framstående cybersäkerhetsbolag värderas nämligen i regel väldigt högt som en konsekvens av ständigt ökande hotbild i takt som digitaliseringen av det mesta fortlöper. En trend som vi (och uppenbarligen även marknaden) tror lär bestå under överskådlig framtid.

För den som gärna vill ha exponering mot cybersäkerhet framstår Yubico efter kursfallet som en potentiellt intressant kandidat. Risken på kort sikt är dock att även Q2 bjuder på svaga orderingångssiffror samtidigt som övriga jämförelsesiffror blir betydligt tuffare att möta. I Q2 2024 uppvisade bolaget en tillväxttakt på 36% till 614 Mkr och redovisade samtidigt sin bästa rörelsemarginal på kvartalsbasis (21,3%). Sett i ljuset av detta går det således inte att utesluta att också Q2 rapporten kan uppfattas som en besvikelse.

Är man mer spekulativt lagd och kan leva med risken ovan kan det mycket väl ha uppstått ett nytt köpläge redan nu. Det man får vara beredd på är att priset kan vara lägre efter halvårsrapporten. Med hänsyn tagen till det senast nämnda väljer vi att i det här skedet inte addera aktien till våra Top Picks genom att åsätta den en regelrätt köprekommendation. Bättre risk/reward i höst?

Källa: Infront