Zooplus – Mer än bara coronavinnare

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1802 (19 augusti 2020)

ZO1 | Tyskland | 163 eur

Vi attraherades då av den välskötta verksamheten i en snabbväxande nischmarknad, men valde ändå att avvakta på grund av värderingen och frågetecken kring lönsamhetsutvecklingen. Försiktigheten skulle visa sig vara befogad och det var först coronakrisen och dess påverkan på konsumentbeteendet som lyfte sentimentet kring husdjursproduktspecialisten.

Bolaget fokuserar enbart på onlineförsäljning och är ledande i sin kategori i Europa. E-handeln ligger givetvis rätt i tiden då många försöker att undvika fysiska butiker av rädslan att bli smittad. Produkter som hundmat, kattsand eller fågelfrön lämpar sig dessutom mycket väl till online-försäljning, inte minst av praktiska skäl. Redan före pandemin har konsumenterna upptäckt dessa fördelar och bolaget har omkring 8 miljoner aktiva kunder i runt 30 europeiska länder. Dessutom gynnas man av humaniseringstrenden, då folk är beredda att lägga alltmer pengar på sina husdjur.

Oväntat ytterligare draghjälp kom i form av Covid-19 och nettoomsättningen har under första halvåret ökat med 19%, jämfört med samma period i fjol, till 862 Meur. Framförallt i mars upplevde man en påtaglig ”bunkringseffekt”, men tillväxttakten var fortfarande 16% under perioden april – juni, vilket kan jämföras med 13% under helåret 2019. Dessutom har kundlojaliteten ökat ytterligare från 91% i december till 95% vid slutet av juni. En viktig pusselbit i den starka operationella utvecklingen är även bolagets välstrukturerade logistiknätverk över hela Europa, vilket gjorde det möjligt att leverera alla beställningar utan problem, även under tider av extrem hög belastning.

Sedan en tid tillbaka jobbar man aktivt med att etablera egna varumärken inom djurfoder och strö. Även här är trenden positiv och försäljningen av de egna produkterna ökade med 32% under första halvåret, dvs snabbare än utvecklingen för de totala intäkterna. Andelen av nettoomsättningen uppgår numera till 17%, jämfört med 15% ett år tidigare. Det i sin tur är bra för lönsamheten, eftersom marginalerna på egna varumärken är högre.

I kombination med en effektiv kostnadskontroll, bland annat inom marknadsföring och logistik, bidrog den förbättrade produktmixen till en markant ökning av rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) till 29,4 Meur. Under de första sex månaderna i fjol var motsvarande siffra 4,5 Meur. Men även om man nu har lyckats visa vinst till och med på sista raden för första gången sedan 2017, så visar EBITDA-marginalen på blygsamma 3,4% hur svårt det är tjäna pengar i en bransch som domineras av hög konkurrens och prispress.

Ledningen är i alla fall optimistisk att man har åstadkommit bestående förbättringar inom organisationen och lyfter fram den imponerande motståndskraften i affärsmodellen. I mitten av juli höjde man dessutom (för andra gången på kort tid) prognosen för helåret 2020. Nu räknar man med en nettoomsättning på 1,77 miljarder euro, motsvarande en tillväxt på 16%. Samtidigt ska EBITDA öka till minst 40 Meur, efter 11,8 Meur året innan. Givet resultatet efter första halvåret borde det inte vara ett större problem att infria dessa förväntningar.

Även bortom 2020 ser det ganska ljust ut. Efterfrågan på husdjursprodukter lär stiga stadigt, liksom penetrationen och acceptansen av e-handeln. I USA har antalet hushåll med husdjur tex tredubblats sedan 1970-talet och sannolikheten är hög att coronakrisen kommer påskynda trenden ytterligare. Vissa experter räknar med att den globala marknaden för husdjursprodukter kommer öka med 5-6% de kommande åren, även utan extraordinära förhållanden som just nu. I Europa är motsvarande siffra omkring 3% per år.

Det är mycket glädjande att Zooplus inte enbart gynnas av coronaeffekten, som i sig förhoppningsvis blir av engångskaraktär. Bruttomarginalökningen och den förbättrade kostnadseffektiviteten ger ännu större anledning till tillförsikt och efter några tunga år med stora investeringar i IT-system, marknadsföring och logistik har skördetiden möjligtvis äntligen kommit. För att hålla konkurrensen från t.ex. Amazon i schack kommer det visserligen krävas fortsatta satsningar, men den starka balansräkningen ger ledningen all handlingsfrihet.  

Placerarna kommer, emellertid, vara mycket noga med att följa lönsamhetens utveckling framöver. Börsvärdet justerat för nettokassan motsvarar i dagsläget cirka 0,6x den förväntade omsättningen i år (EV/Sales), vilket tyder på en ganska stor skepsis i detta avseende. E-handelskollegan Zalando, som ju fokuserar på kläder, handlas till EV/Sales 2,1x men så har de också kommit ett steg längre vad gäller marginalerna. Det är just där vi ser uppsidan i Zooplus-caset och höjer därför vår rekommendation till Spekulativt Köp.