Apotea - Ledande på nätet

TECKNA | APOTEA | Mid Cap | 58 kr

Redan 1997 (för övrigt samma år som Stockpicker bildades) startade han nätbokhandeln Adlibris som växte till att bli landets största bokhandel online, innan företaget såldes till Bonnier. I samband med avregleringen av det svenska apoteksmonopolet 2009 började han intressera sig för denna marknad och lanserade företaget Apotea i sin nuvarande form år 2012.

Svärdson är fortfarande vd idag och efter en framgångsrik resa är det nu dags för en IPO, där några av huvudägarna ska sälja som mest 31,1% av stamaktierna och rösterna i bolaget. Bolaget som sådant är inte i behov av finansiering och kommer inte att erhålla någon likvid i samband med börsintroduktionen, som är planerad för den 6:e december.

Apotea har vuxit mycket snabbt och nådde en nettoomsättning på 6,3 mdr kr under 12-månadersperioden som avslutades den 30:e september 2024, med en justerad EBIT-marginal om 4,1%. Idag är man Sveriges största nätapotek med en marknadsandel på över 40% inom onlinesegmentet vilket sett till hela den svenska apoteksmarknaden motsvarar en marknadsandel på omkring 9%.

Den organiska tillväxten har varit imponerande och uppgick till 19% i snitt per år (CAGR) under de senaste fem åren. Givetvis har hela branschen fått ett markant lyft tack vare Covid19-pandemin, men tillväxttakten har hållit sig på en hög nivå även därefter. För Apoteas del uppgick den till 22% under årets inledande nio månader.

Nyckeln till framgången är ett brett produktsortiment som levereras snabbt och fraktfritt. Apoteksprodukter lämpar sig mycket väl för försäljning via e-handel, då det finns få returer och en hög andel återkommande köp. Penetrationsgraden är dock fortfarande ganska låg (ca 23%) jämfört med andra kategorier av konsumentvaror. Själva apoteksmarknaden är stor och har en icke-cyklisk tillväxt som stöds av flera långsiktiga strukturella trender.

För Apoteas del har den genomsnittliga orderfrekvensen och ordervärdet ökat över tid och 96% av ordrarna under 2023 var återkommande ordrar från kunder som återvänder för ytterligare köp. Det talar för en hög grad av kundnöjdhet, vilket också står högt upp på ledningens agenda, tillsammans med kostnadsfokus och operationell effektivitet. Det sistnämnda uppnås genom en hög grad av automation av logistik och IT-infrastruktur.

Ledningens långsiktiga vision är att bli det största apoteket i Sverige och därefter även i Norden. På 4-5 år ska försäljningen dubblas, dels genom att växa med den befintliga kundbasen och attrahera nya kunder, dels genom att utöka kapaciteten och marknadsandelen för receptbelagda läkemedel, och sist men inte minst genom att växa ytterligare i Norge genom dotterbolaget Apotera.

Marknaden för nätapotek kännetecknas av höga inträdesbarriärer och det finns endast ett fåtal renodlade e-handelsaktörer. Den näst största sådan är MEDS, som har en andel på 5% av den svenska apoteksmarknaden på nätet. Apotea är som redan omnämnts störst med 43%, följt av Apoteket (21%) och Apotek Hjärtat (16).

Apoteksmarknaden i allmänhet är stor och har vuxit med en genomsnittligt årlig tillväxttakt på 5,2% (CAGR) mellan 2018 och 2023, till att vara värd 58,4 mdr kr. Denna strukturella tillväxtdynamik förväntas bestå, bland annat tack vare en växande och åldrande befolkning, ökad förekomst av kroniskt sjuka patienter och utveckling av nya behandlingar.

Förutom den förväntade marknadstillväxten finns det en tydlig potential för bolaget att växa inom marknaden för receptbelagda läkemedel, där man endast hade en andel om 4% förra året. Dessa stod för 35% av Apoteas totala nettoomsättning ifjol, men har varit den snabbast växande produktkategorin mellan 2019 och 2023 (CAGR: 27%). Tanken är att öka kapaciteten för receptbelagda läkemedel genom löpande utveckling av logistikcentret i Morgongåva liksom det högautomatiserade lagret i Varberg, med förhoppningen att kunna rekrytera fler farmaceuter och attrahera nya kunder, särskilt i västra och södra Sverige.

För att närma sig det långsiktiga marginalmålet (EBIT) om 7-8% kommer det krävas både en stärkning av bruttomarginalen och förbättringar av rörelsekostnaderna. Därför jobbar ledningen man aktivt med en optimering av inköpsstrategin för att få bättre villkor. Dessutom ökar man stadigt andelen av produkterna under det egna varumärket ”EMV”.

Väldigt tilltalande är att bolaget har lyckats finansiera sin tillväxt sedan 2012 främst genom ett starkt löpande kassaflöde från verksamheten, drivet av den underliggande lönsamheten i kombination med hög lageromsättningshastighet och låg rörelsekapitalbindning. Trots regelbundna investeringar i logistikautomation visade balansräkningen i slutet av september ingen nettoskuld (exklusive leasing).

Till den fastställda teckningskursen på 58 kr värderas Apotea till drygt 6 mdr kr, vilket motsvarar omkring 0,9x den förväntade omsättningen (EV/Sales) och cirka 21x det förväntade rörelseresultatet för i år (EV/EBIT). Den senare nämnda multipeln är inte direkt låg men vi ser goda möjligheter att bolaget kommer kunna leverera på de uppsatta målen, vilket talar för god vinsttillväxt de kommande åren. Med det i åtanke framstår värderingen som attraktiv.

Det lär bli svårt att få tilldelning men vårt råd blir ändå att TECKNA aktien. Vi ser kurser kring 75 kr som rimliga inom de kommande 12 månaderna.