Evolution – dominant som är svår att ogilla

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1954 (11 maj 2022)

EVO | Large Cap | 908,2 kr | KÖP

Till synes dömt att misslyckas då fundamentala värden inte spelar någon större roll när säljflöden, likt tsunami, sköljer över världens marknader. Läget blir inte så värst mycket mer gynnsamt när man dessutom fastnar för bolag i sektorer som de flesta svenska institutioner har valt att rata av ESG-skäl. Så är nämligen fallet med iGaming där Sverige har varit något ett pionjärland och därmed förfogar över ett flertal intressanta, lönsamma och inte minst attraktivt värderade bolag. Ett av dem är marknadsdominanten på livecasino, Evolution.

Aktien har varit en favorit hos oss länge och trots att kursutvecklingen såväl i år (-30%) som sett 12 månader bakåt i tiden (-40%) lämnar en del i övrigt att önska, så har vi svårt att frångå vår positiva syn. Det är nämligen inte många andra storföretag som kan uppvisa intäktsökning om 38,6% på årsbasis med en lönsamhet motsvarande 70% EBITDA-marginal och 63,4% EBIT-dito. Detta är vad Evolution redovisade i samband med årets Q1-rapport som publicerades nyligen och som fick aktien att stiga drygt 10% på rapportdagen. För att sätta saker och ting i sitt rätta perspektiv kan nämnas att Q1-vinsten var 50% högre än motsvarande under Q1 2021.

Precis som tidigare är det Livecasino verksamheten som driver tillväxten framåt (264,5 Meur i Q1). Slots eller RNG som bolaget benämner affärsområdet som består av förvärvade NetEnt och Big Time Gaming, har så här långt varit en besvikelse. Verksamheten växer knappt men så är det också först nu som man börjar introducera nya hybrida spel som man tror kommer knuffa tillväxten framåt. Under Q1 i år blev omsättningen 62,3 Meuro vilket kan jämföras med 61,2 Meuro (proforma) året innan. Det är definitivt inte tal som Evolutions ledning är vana vid. Samtidigt fungerar affärsområdet som dörröppnare på en del håll och då inte minst i USA.

Ser man på de olika marknaderna noterar vi att tillväxten är störst i Asien som idag är den näst största marknaden för Evolution efter Europa. I Q1 stod intäkterna från Asien för drygt 31% av omsättningen. Europa (inkl Sverige och UK) svarade för närmare 47% medan Nordamerika bidrog med drygt 11% och Övriga Världen med resterande dryga 10%. Värt att notera är att tillväxttakten i Nordamerika och det man benämner som ”Övrigt” översteg 70%. Den delen som växer allra minst är således Europa där mognadsgraden är högre och där onlinespel antingen redan har reglerats eller håller på att göra det. Andelen intäkter som härstammar från reglerade marknader uppgår till 40% (131,1 Meuro)

Tittar vi på värderingen sticker möjligtvis multiplarna ut som höga i jämförelse med dels andra branschbolag dels övriga börsen. Baserat på årets och nästa års estimat handlas aktien till EV/EBIT kring 20 respektive 16 (full utspädning). Våra antaganden bygger då på tillväxttakt om 35% i år respektive 25% nästa år med ungefär samma lönsamhet som man uppvisat i Q1 (rörelsemarginal om 63-64%). Att vi väljer att titta på EV/EBIT snarare än P/E tal beror på det faktum att det senare måttet blir något mindre rättvisande mot övriga börsbolag givet det faktum att Evolution idag betalar blott 6,5% i skatt.

Som framgår ovan multiplarna kanske inte låga men knappast avskräckande höga även i dagens multipelkontraktionsmiljö. Värderingen idag är förmodligen den lägsta som Evolution haft på oerhört länge. Vän av ordning inflikar förstås att detta beror på att även tillväxten numera är den lägsta på länge och kommer fortsätta att sjunka. Det är förstås korrekt men branschtillväxten lär nog hålla i sig under många år framöver. Övergången till onlinecasino globalt har sannolikt enbart börjat. Fysiska kasinon står alltjämt för mer än 90% av branschintäkterna och även om de med stor sannolikhet förblir dominerande under många år framöver lär andelen sakta men säkert minska i takt som fler länder tillåter och reglerar onlinespel såsom man gör i Nordamerika nu.

Med utgångspunkt från ovanstående är vi inte oroliga för att tillväxten plötsligt skulle ge vika. Vi tror däremot att de politiska och även geopolitiska riskerna kan ha ökat. Den låga skattesatsen i branschen sticker ut och kommer säkert vara föremål för politikernas intresse i jakten på skatteintäkter. Spelindustrin är inte särskilt populär bland makthavarna och därmed ett tacksamt mål att ta sikte på. På den geopolitiska fronten noterar vi att bolaget har stor del av sin verksamhet i forna Sovjetrepubliker. Detta var inget större problem tidigare men givet Rysslands aggressiva beteende har läget blivit ett annat. Ingen vet ju vilka planer som Kreml skissar på för länder som Georgien, Armenien, Lettland eller Litauen.

En del bedömare oroar sig för tilltagande konkurrens vilket förstås är ganska naturligt när branschledaren uppvisar den typen av lönsamhet som Evolution gör. Inträdesbarriären att erbjuda Livecasino framstår inte som särskilt hög. Däremot är det betydligt svårare att uppnå lönsamhet. För att lyckas utmana Evolution krävs det viss skala då det är kostsamt att sätta upp stora studios (i synnerhet i USA där man såsom regelverket ser ut idag måste ha lokal förankring för att kunna erbjuda livespel).

Stark marknadsställning, hög tillväxt samt enastående lönsamhet gör att vi fortsätter ha aktien som en favorit. ESG-problematiken till trots anser vi att ovanstående faktorer torde betinga en tydlig premievärdering mot börsen i övrigt. Så är inte fallet idag. Applicerar vi nuvarande värdering motsvarande EV/EBIT 20x på nästa års förväntade resultat finns det uppsida mot åtminstone 1120 kr. Det ger gott om potential från nuvarande nivåer.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki