Ferronordic – Vapenskrammel spökar

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1927 (26 januari 2022)

FNM | Mid Cap | 262 kr | CHANS

Där är bolaget återförsäljare för bland annat Volvo Construction Equipment, Sandvik Rock Processing Solutions samt eftermarknadspartner för Volvo Trucks och Renault Trucks. Det är egentligen en attraktiv marknad att vara verksam i och mellan januari och september i fjol växte Ferronordics nettoomsättning i regionen med 48% (valutajusterad) till 3 594 Mkr.

Ryssland har satt igång stora federala byggprojekt som driver efterfrågan, samtidigt som högre råvarupriser är förmånliga för den allmänna ekonomiska aktiviteten i landet. Dessvärre har den fleråriga konflikten mellan Ryssland och Ukraina trappats upp igen under de senaste veckorna och det säkerhetspolitiska läget i östra Europa har försämrats dramatiskt. Många experter tror att en rysk invasion är nära förestående och EU har flaggat för ytterligare sanktioner mot Ryssland om så blir fallet.

Redan 2014 införde EU sanktioner som svar på den ryska invasionen av den ukrainska Krim-halvön. De ekonomiska sanktionerna ledde då till en begränsning av tillgången på kapital på den ryska marknaden, vilket för Ferronordics del innebar att många projekt försenades eller avbröts. Det hjälpte inte heller att den kraftiga devalveringen av rubeln orsakade betydande prisökningar på importerade maskiner. Som följd minskade den ryska marknaden för nya maskiner under 2015 med 65%, medan bolagets egen försäljning (i enheter) minskade med 61%. Rörelseresultatet (EBITA) föll, emellertid, med mer moderata 15% till 87 Mkr.

Det finns, med andra ord, en berättigad oro att en rysk attack på Ukraina kommer påverka Ferronordic negativt ännu en gång. Frågan är dock om kursnedgången på drygt 30% från toppen i början av januari har varit lite för aggressiv, även om börsen som helhet har haft en usel utveckling samtidigt.

För det första finns det, vid tidpunkten då detta skrivs, fortfarande hopp om en diplomatisk lösning. För det andra har bolaget under de senaste åren stadigt utökat sin närvaro i Tyskland, där man numera är återförsäljare för Volvo Trucks och Renault Trucks samtidigt som man driver en uthyrningsverksamhet och tillhandhåller service och teknisk support.

Så här långt står Tyskland för cirka 20% av koncernens nettoomsättning men andelen ökar successivt tack vare M&A och förväntad organisk tillväxt framöver. Under de första nio månader 2021 uppgick tillväxttakten sammanlagt till 23%, trots begränsningar i leveranskedjan och ledningen räknar med fortsatt god momentum i takt med en bredare europeisk återhämtning av ekonomin, samtidigt som man noterar ett uppdämt behov av att ersätta den befintliga fordonsparken.

Internt läggs mycket energi och resurser på att bygga en kundcentrerad plattform och utveckla nätverket av service- och försäljningscenter runt om i landet, bland annat för att stärka den egna eftermarknadsförsäljningen. Som en viktig del av strategin fortsätter man att förvärva fler och fler verkstäder och den senaste affären annonserades i slutet av november.

Som en del av framtidssatsningen i Tyskland kommer man även göra investeringar för att utrusta verkstadsnätverket så att det kan hantera elektriska lastbilar, vilket inkluderar installationen av en laddningsinfrastruktur. Nyligen gjorde bolaget dessutom sina första beställningar av elektriska lastbilar i form av 32 helelektriska medeltunga fordon från Volvo och Renault, som ska användas som demofordon, hyras ut och säljas.

Tack vare den positiva operationella utvecklingen är den finansiella ställningen stark och vid slutet av september hade man en nettokassa på 75 Mkr. Ledningen har gjort ett imponerande jobb under covid-19-krisen och satsningen i Tyskland framstår av många anledningar som ett klokt drag. Dessutom har etableringen av Contracting Services verksamheten i Ryssland visat sig vara lyckad, där man äger och opererar maskiner för att utföra arbeten för kunder. Den delen borde potentiellt kunna hålla emot bättre om det nu verkligen skulle bli aktuellt med nya sanktioner mot Ryssland.

I ett scenario där en rysk attack uteblir ser vi goda förutsättningar att bolaget kommer fortsätta den positiva inslagna vägen, både vad gäller tillväxt och lönsamhetsförbättringar. En nettoomsättning kring 7,2 miljarder kr och ett rörelseresultat på cirka 670 Mkr skulle i sådana fall vara ett realistiskt scenario för 2022. Det innebär att dagens börsvärde justerad för nettokassan motsvarar enbart knappt 6x det förväntade rörelseresultatet (EV/EBIT).

Om vi antar att det blir aktuellt med en rysk aggression som leder till sanktioner i liknande omfattning som under 2014/2015, är ett möjligt alternativ att Ferronordic kommer drabbas i liknande utsträckning som då, dvs en minskning av rörelseresultatet om 15% från 2021-nivån. I detta scenario värderas bolaget idag till EV/EBIT 8-9x, vilket fortfarande är en mycket attraktiv nivå.

Ovanstående är givetvis bara ett räkneexempel, men det visar den långsiktiga potentialen och vi håller fast vid riktkursen på 320 kr. Kortsiktigt kan det mycket väl bli volatilt och aktien ska därför mest ses som en spekulativ chanspost så länge krigshotet inte är avfärdat.