Millicom – Överdriven rädsla

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1779 (19 april 2020).

TIGO SDB | Large Cap | 287,5 kr  | KÖP

Det tyder på stor tillförsikt och just i Millicoms fall är belåningsgraden hos de flesta mäklare tämligen hög. Men när kursen nästan halveras inom loppet av två veckor, vilket skedde i början av mars, blir till och med en välavlönad vd som Mauricio Ramos tvungen att agera.

Den 20:e mars tvångssåldes för hans räkning aktier för nästan 7,4 Mkr till en kurs på 259 kr, motsvarande cirka 15% av hans totala innehav. Tajmingen skulle visa sig som ytterst olycklig då försäljningen ägde rum nära bottennivån. Men även om aktien har återhämtat sig med omkring 20% de senaste veckorna, så noteras den fortfarande drygt 35% lägre än i början av året.

För en telekomoperatör med cirka 60% av intäkterna från stabila abonnemangstjänster såsom kabel-TV och bredband, hör nedgång av denna magnitud inte till det vanliga. Det som antagligen har skrämt upp placerarna är dock exponeringen mot Sydamerika och regionens beroende av oljan, vars pris som bekant har kollapsat på sistone. Dessutom sitter bolaget på en ganska hög skuldsättning, till följd av de senaste årens förvärvsaktivitet. Vid slutet av december motsvarade nettoskulden omkring 3x rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA, 12 månader rullande), vilket kan jämföras med målsättningen om 2x.

Av denna anledning ändrade styrelsen sin utdelningsstrategi och bytte nyligen till en kombination av utdelningar och aktieåterköp. Utdelningen för 2019 sänktes till 1 usd per aktie från 2,64 usd året innan, samtidigt som man sjösatte ett återköpsprogram om minst 500 Musd, fördelad på de kommande tre åren. Det är viktigt att notera att bolaget är ganska långt ifrån att bryta mot sina kovenanter och omfinansieringsbehovet för de kommande åren täcks dessutom av dagens kassa.

Generellt riktas stort fokus på kassaflödet och målet är att öka det operativa kassaflödet (EBITDA minus capex) om 10% på medellång sikt. Före Coronakrisens utbrott fanns förhoppningar att nå ditt redan i år, hjälpt av fortsatt tillväxt från service-verksamheten och synergieffekter. Senaste budskapet från ledningen är att man inte har märkt av någon effekt från covid-19-pandemin, varken operativ eller finansiell, fram till mitten av mars.

Fortfarande härstammar dock cirka 40% av intäkterna från kontantkort (pre-paid) som historiskt har varit känsliga för ett sämre konsumentklimat. Här väntar rimligtvis en försämring under de kommande månaderna. Dessutom är vissa länder fortfarande beroende av betalningar från migrantarbetare i USA som skickar pengar till sina anhöriga. Risken finns att dessa betalningar minskar i takt med att situationen i USA blir värre.

Ett annat bekymmer är valutakursutvecklingen i det oljeprisberoende Colombia (26% av omsättningen). Efter en redan svag utveckling under 2019 har den colombianska peson försvagats med ytterligare 13% mot dollarn sedan början av januari. Den underliggande utvecklingen i landet är däremot god, och bolagets service-intäkter ökade organiskt med mer än 6% under fjolårets Q4. Även problemområden såsom Bolivia, där verksamheten drabbades i fjol av oroligheter i samband med presidentvalet, har återvänt till en mer positiv trend i början av året. En stabilisering noterades även i Paraguay, där makrosituationen har varit ansträngd under första halvan av 2019.

Överlag lyckades Millicom emellertid väl med sin utbyggnad av 4G nätverket. Sammanlagt adderade man 4,9 miljoner nya 4G smartphone-datakunder i Latinamerika under 2019, vilket var 47% fler än året innan, varav 15 procentenheter var relaterade till förvärven i Nicaragua och Panama. 4G kunder svarar numera för nästan 40% av den totala mobilkundbasen, som i sin tur ökade med 18%. Den genomsnittliga intäkten per användare (ARPU) inom mobilsegmentet minskade dock med 8% till 7,2 usd, till följd av negativa valutakurseffekter, oroligheterna i Bolivia och ofördelaktiga mixeffekter från Nicaragua-förvärvet. Kabelverksamheten visar en stigande trend, både vad gäller antal anslutna hushåll och ARPU.

Millicom har starka tillgångar i en region med goda förutsättningar att utvecklas positivt på sikt. Man är nummer 1 eller 2 inom mobiltelefoni, bredband och kabel-TV i åtta av de nio marknader man är aktiv i. Den latinamerikanska konsumenten förutspås att bli allt mer köpstark över det kommande decenniet, även om de kortsiktiga utsikterna onekligen försämras i rask takt. Risken finns att hela årets vinst kommer bli utraderad, när lönsamheten sjunker samtidigt som avskrivningar och räntekostnader är oförändrade.

Dagens börsvärde tar dock tillräckligt med höjd för detta och justerat för nettoskulden motsvarar det omkring 4,5x årets förväntade rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EV/EBITDA), vilket är attraktivt både ur ett absolut och ett historiskt perspektiv. Bolaget är rustat för att ta sig genom krisen och vi höjer rekommendation till Köp (Spekulativ Köp) med riktkurs 390 kr (610).