RaySearch - Imponerande kvartal

Publiceras i Stockpicker Newsletter 1791 (14 juni 2020)

RAY | Mid Cap | 82,7 kr | KÖP

Den främsta anledningen till vår avvaktande eller åtminstone tveksamma inställning till aktien har varit det faktum att bolaget har värderats extremt högt, inte sällan med ett P/E-tal mellan 40–60 och så har varit fallet trots ett ofta svagt kassaflöde och på senare år också försämrad lönsamhet i takt med att bolaget har genomfört stora investeringar i utvecklings- och marknadsorganisationen. Ytterligare ett krux med bolaget är att ryckigheten mellan kvartalen har varit stor där enskilda större affärer har fått stora effekter på både intäkter och resultat, vilket har gjort bolagets utveckling svårbedömd även på kort sikt.

På senare år har dock även marknaden som helhet tagit fasta på att tillväxten har försvagats och lönsamheten sjunkit, vilket har slagit hårt mot aktiekursen. Även om ryckigheten har varit stor så har aktien den senaste treårsperioden tappat nästan 70% och drygt 30% bara de senaste 12 månaderna. Det öppnar onekligen upp för ett ökat intresse för aktien, speciellt som utvecklingen de senaste kvartalen har sett allt bättre ut. Faktum är att innevarande års inledande kvartal var en stor överraskning och det bästa kvartalet på länge, vilket gör att vi nu höjer rekommendationen till köp.

Ser man till rapporten är det inte speciellt svårt att förstå varför aktien steg kraftigt redan på kvartalsrapporten och även därefter har utvecklats väl, även om den har tappat lite den senaste tiden. I kvartalet steg omsättningen med 20,7% till 208,9 Mkr (173,1), främst förklarat av högre licens- och supportintäkter men även valutaeffekter. Den organiska tillväxten var 16,1%. Som jämförelse steg omsättningen bara med 6,9% i Q4 och var negativ i fjolårets Q3.

Orderingången i kvartalet var även den mycket bra och ökade med 48,8% till 300,0 Mkr (201,6) där orderingången licensorder och supportavtal ökade med respektive 34,6% respektive 77,3%. Den totala orderstocken vid kvartalets utgång ökade med 46,1% till 1 282 Mkr (877), vilket förväntas ge intäkter om 369 Mkr under de närmaste 12 månaderna. Resterande belopp i orderstocken avser främst supportåtaganden som genererar intäkter under en därpå följande fyraårsperiod. 

Inte heller resultatutvecklingen gick av för hackor med ett rörelseresultat som mer än fördubblades till 51,6 Mkr (23,2), motsvarande en rörelsemarginal på 24,7% (13,4). Ökningen berodde i sin tur främst på högre licens- och supportintäkter där marginalerna för framförallt licensintäkterna är mycket höga, men också av lägre kostnader och positiva valutaeffekter. Lite smolk i glädjebägaren är kanske att en ganska stor del av resultatförbättringen beror på just valutaeffekter som uppkommer då den svenska kronan har försvagats mot dollar och euro. Eftersom flertalet fordringar är i dessa valutor och tillverkningen mestadels sker i svenska kr ger det stor effekt. Justerat för valutaomräkningseffekter hade rörelseresultatet varit mer måttliga 29,1 Mkr (12,8), vilket inte imponerar fullt lika mycket. 

Trots stora valutaeffekter anser vi ändå att Q1 mestadels var ett styrketecken med både stark omsättningstillväxt, grym ordertillväxt och ett förbättrat resultat. Samma bedömning gjorde också aktiemarknaden som skickade upp aktien med drygt 22% bara på rapportdagen i början av maj. Nettoskulden på 73,2 Mkr (181,6) har mer än halverats det senaste året, vilket sänker risken. Samtidigt ska man veta att volatiliteten kvartalen emellan kan vara stora och man bör därför inte ta enstaka kvartal som garant om fortsatt stark utveckling. Speciellt inför Q2 som ju kommer att bli utmanande oavsett styrka i en normal marknad på grund av coronapandemin. Även Raysearch är försiktiga inför Q2 andra trots att man har stora möjligheter att arbeta på distans och då både forsknings-, utvecklingsverksamheten samt leveranskapaciteten är relativt opåverkade hittills. Man utesluter inte att kvartalet i fråga kan påverkas väsentligt av covid-19, främst genom fördröjda order.

Vår bedömning är ändå att bolaget borde kunna klara sig betydligt bättre än många andra börsföretag. Dels är sektorn och verksamheten inom cancervård relativt konjunkturstabil, dels har aktien tappat nästan 70% den senaste treårsperioden och drygt 30 % bara det senaste året. Även om prognoser är svåra att göra och mest blir till gissningslekar tycks också värderingen nu vara lägre än på länge. I år ser P/E-talet ut att hamna kring 31–32 för att nästa år hamna neråt 24–25, vilket kan jämföras med ett snitt kring dryga 50 den senaste tioårsperioden. Även försäljningen värderas betydligt lägre nu än den gjort på långe (kanske någonsin). Priset per försäljningskrona är på vår prognos med en tillväxt i år kring 15% i nuläget inte mycket högre än 3,4 kr. Det så kallade P/S-talet har historiskt snarare snittat kring drygt 7.

Risken är naturligtvis inte obefintlig i en investering i RaySearch, utan snarare fortfarande riktigt hög. Bolaget borde dock kunna stå inför en fortsatt mycket stark utveckling långsiktigt och därtill med god lönsamhet, vilket gör att vi för första gången på flera år väljer att höja rekommendationen till köp. Riktkurs sätts initialt till 100 kr. Med tanke på svängningarna i aktien både kursmässigt och i utvecklingen mellan kvartalen bör aktien ingå i en portfölj med god diversifiering.