Surgical Science – bull vs bear case

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1956 (18 maj 2022)

SUS | First North | 148,6 kr | KÖP

Omdömet blev att aktien förvisso hade blivit klart mer prisvärd efter rekylen från toppnivåer men hade trots det behövt sjunka till intervallet 160-175 kr för att kunna få en regelrätt köprekommendation och ta plats bland våra Top Picks. Resultaten som förväntades rättfärdiga värderingen låg trots allt en bit bort i tiden.

Efter årets börsfrossa har kursen inte bara nått ned till omnämnda intervall utan till och med sjunkit djupare än så. Marknadens syn på högmultipelbolag har nämligen förändrats i grunden. Frågan är därför huruvida kursfallet har skapat ett långsiktigt köpläge eller om det finns anledning att befara att nedgången blir ännu värre? I jakten på svaret har vi tagit en djupare titt på Q1-rapporten som publicerades förra veckan.

Vid en första anblick såg siffrorna riktigt bra ut. Nettoomsättningen ökade med 328% till 159,1 Mkr (37,2) jämfört med motsvarande period föregående år. Rörelseresultatet mångdubblades även det och uppgick till 20,0 Mkr (2,2). Tittar man på det justerade rörelseresultatet som är det mått som bolaget själva föredrar att jämföra, uppgick det till 25,5 Mkr (4,0) motsvarande en marginal på 16% (11). Nettoresultatet blev 16,5 Mkr (1,5), vilket i sin tur innebär att vinsten per aktie blev 0,32 kr (0,04). Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick samtidigt till 11,1 Mkr (-8,9) varvid likvida medel vid utgången av mars summerades till nära 330 Mkr.

Att jämföra årets utveckling med fjolårets siffror blir dock missvisande. Surgical Science har genomfört två förvärv under fjolåret varav det största, Simbionix, bidrog med en försäljning i Q1 om 115,2 Mkr. Väljer man att titta på proformasiffror (som om alla enheter ingick under jämförelsekvartalet) var tillväxten 32% där hälften av ökningen härstammar från valutaförändringar. Sett ur den aspekten var tillväxten inte lika imponerande.

Tittar vi på de två affärsområdena stod Educational Products (egna träningssimulatorer) för 60% eller 96,5 Mkr av kvartalets totala intäkter. Affärsområdet Industry/OEM (mjukvara till externa robotar) bidrog med resterande 40% och således 62,6 Mkr. Var utvecklingen mer än godkänd i det förstnämnda fallet så hämmades den påtagligt inom det senare nämnda som en följd av dels stökiga leveranskedjor, dels komponentbrist. Nedstängningar i Kina lär antagligen inte ha hjälpt heller och detta är faktorer som kan komma att tynga utvecklingen även i Q2.

Sämre intäktsutveckling inom Industry/OEM påverkar lönsamheten negativt. Licensintäkter har nära 100-procentiga marginaler och uteblivna sådana får givetvis snabbt genomslag på bruttomarginalen som hamnade på förhållandevis låga 65% (84%) i Q1. Bidragande till marginalnedgången var även det faktum att förvärvet av Simbionix har lett till förändrad produktmix. Det israeliska bolaget har nämligen betydligt större andel hårdvaruförsäljning (egna simulatorer) som åtminstone på medellång sikt kommer att pressa bruttomarginalen. Enligt ledningen ska de kommande kvartalen innehålla större andel licensintäkter vilket till viss del förväntas kompensera för mixförskjutningen.

Det som talar emot Surgical Science här och nu är att det är svårt att motivera bolagets börsvärde utifrån detta eller nästa års förväntade resultatutveckling. För att kunna göra det (och följaktligen även se potential framåt) måste man helt enkelt blicka några år ut samtidigt som man litar på att ledningen med VD Gisli Hennermark i spetsen fortsätter att navigera såsom man har gjort hittills. På Stockpicker ser vi ingen anledning att misstro att så blir fallet men är långt ifrån säkra på att aktiemarknaden drar samma slutsats. 

Tittar vi på värderingen motsvarar den i detta nu ca 7,6 miljarder kronor. Det kan ställas i relation till rörelseresultaten som vi uppskattar landa kring ca 150 Mkr respektive 220 Mkr för i år och nästa. Det motsvarar EV/EBIT multiplar på nära 50x (2022) och drygt 30x (2023) vilket förstås är oerhört högt och därmed inte direkt lockande i dagens aktiemiljö där högmultipelbolag har fått klä skott för den värsta börsoron.

Det man samtidigt bör komma ihåg är att Surgical Science tror sig kunna växa med 20% under de närmaste åren. Bolagets mål är att senast 2026 uppnå omsättning motsvarande 1,5 miljard kr (597 Mkr proforma ifjol) med en justerad rörelsemarginal om 40% som en konsekvens av att den skalbara affärsmodellen medför att lönsamheten ökar i takt med stigande försäljning. Skulle man lyckas med båda sina målsättningar innebär det ett justerat rörelseresultat om 600 Mkr och en EV/EBIT-multipel om ca 12x.

Det lär förstås vara för lågt vid det aktuella tillfället men exakt hur värderingskriterier ser ut där och då kan man enbart spekulera kring idag. Utgår vi ifrån en värdering om 20-25x EBIT får vi fram ett börsvärde 12-15 miljarder kr eller 235-295 per aktie. Observera att nämnda kalkyl inte tar hänsyn till vare sig kassan eller ökat antal aktier som kan medfölja eventuella förvärv. Sett till ovanstående framstår aktien som klart mer tilltalande än om vi bara tittar på estimat för 2023 där motsvarande beräkning ger oss ett riktmärke i form av 90-120 kr. Ett slags bull vs bear case.

Det långsiktigt positiva scenariot bygger på att ledningens målsättningar för 2026 framstår som realistiska vilket ju är långt ifrån säkert i ett läge då världen ser ut att vara på väg mot en lågkonjunktur. Hur en sådan påverkar investeringar inom vårdsektorn är inte helt givet även om det uppdämda behovet bör vara stort efter flera års pandemi. Stark marknadsposition på en växande marknad vid sidan om god operationell förmåga hos ledningen gör att vi trots allt väljer se glaset som halvfullt snarare än halvtomt. På kort sikt (3-6 månader) utesluter vi inte att aktien sjunker ytterligare givet rådandesvaga börstrend men för den som vågar lyfta blicken ett par, tre år börjar värderingen framstå som attraktiv. Vi höjer rekommendationen till Köp med en initial riktkurs om 190 kr.