Synsam – Fortsatt en favorit

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1960 (5 juni 2022)

SYNSAM | Mid Cap | 67,7 kr | KÖP

Redan i samband med den första handelsdagen beslutade vi oss att addera aktien till vår Referensportfölj och Top Picks där den sedan fanns med fram till mars. Att den fick utgå då berodde inte på någon rapportbesvikelse utan helt sonika på den faktum att vår målkurs om 77 kr hade infriats.

Idag handlas Synsam närmare 10-15% lägre än i mars och ungefär i samma höjd med nivån då vi senast tittade till bolagets aktie (februari, 65,5 kr). Sedan en tid ingår den återigen i vår Referensportfölj dit lade till den efter en i vårt tycke synnerligen märklig rapportreaktion i maj. Q1-rapporten som publicerades då var i mångt och mycket precis som åtminstone vi hade förväntat oss och kanske till och med lite bättre på en del punkter. Valet att köpa tillbaka aktien (som i det läget hade sjunkit med nära 25% sedan vinsthemtagningen ägde rum i mars) var därmed tämligen enkelt.

Tittar vi på Q1-sifforna noterar vi att omsättningen ökade med 14,7% till 1 186 Mkr (1 034) där den organiska ökningen var 12,3%. Det var förvisso lägre takt än under motsvarande kvartal året innan (17,3%) men fortfarande något högre än bolagets uttalade målsättning om 8-12%. Bruttomarginalen ökade till 79,3 procent (76,2) vilket medförde att EBITDA-resultatet ökade med 22,6% till 293 Mkr (239) motsvarande en EBITDA-marginal på 24,4% (22,8). Det i sin tur var något lägre än målsättningen om lönsamhet överstigande 25% men tros bero på säsongsmässiga faktorer. På rullande 12 månader var EBITDA-marginalen 27%.

Omsättningen för bolagets abonnemangsaffär, Synsam Lifestyle™, ökade med 18% till 580 Mkr i kvartalet jämfört med 491 Mkr motsvarande period föregående år. Vid utgången av mars fanns cirka 419 000 aktiva kunder i Synsam Lifestyle™. Det kan jämföras med 393 000 vid utgången av 2021. Bolagets linsabonnemang ökade med 39% till 46 Mkr (33) fördelat på 107 000 kunder (99 000 vid årsskiftet). Därmed svarade prenumerationsbaserade intäkter för nära 53% av den totala omsättningen i Q1. Stadig tillväxt då motsvarande siffra vid årsskiftet var knappt 50%.

Som omnämnt ovan var vi något förvånade att rapporten betingade en negativ reaktion från placerarna. På de flesta punkterna såg Q1-siffrorna ut att ha varit något bättre än förväntat. Att tillväxttakten saktar in sekventiellt är inte direkt förvånande. Jämförelsesiffrorna präglades i stor uträckning av pandemin som vi nu förhoppningsvis lämnar bakom oss. Från och med Q2 ifjol var andelen restriktioner successivt allt färre vilket bör återspeglas i kommande kvartalens organiska tillväxttakt.

Våra antaganden bygger dock alltjämt på tillväxt motsvarande 10-12% i år och ca 8-9% nästa år vilket innebär omsättning om ca 5 100 Mkr respektive 5 550 Mkr för perioden 2022-2023. Givet EBITDA-marginal om ca 25% torde EBITDA-resultatet kunna summeras till åtminstone 1 275 Mkr respektive 1 400 Mkr. Det skulle innebära att bolaget i detta nu värderas till EV/EBITDA om 9x nästa års estimat eller ca 13x EV/EBIT.

Det är inte överdrivet högt vilket sannolikt avspeglas i det faktum att bolaget är exponerat mot konsumentmarknaden som placerarna skyr som pesten i nuvarande läge som en direkt följd av ökad inflation (sämre köpkraft). Vi tror dock att ett glasögonabonnemang inte är det som får ryka i första taget. Tvärtom kan prenumerationsaffären till och med gynnas då allt färre blir benägna att betala en större engångssumma för glasögon som ju ändå behöver ”uppdateras” efter ett par tre år (har synen väl börjat försämras tenderar den dessvärre att fortsätta att göra det). Byten ingår i regel i prenumerationsupplägget.

Vän av ordning påpekar förstås att P/E-talet i kalkylen ovan blir förvisso klart högre (nära 18) som bl.a. en konsekvens av en i nuläget tämligen hög skuldsättning som en naturlig följd av det faktum att man varit riskkapitalägt. Vid utgången av Q1 var nettoskulden 2 635 Mkr vilket är något högre än 2 390 Mkr vid årsskiftet 2021. Vi ser det dock inte som något större problem för bolaget som ifjol genererade ett kassaflöde på nära en miljard (980 Mkr). I Q1 var förvisso kassaflödet från den löpande verksamheten negativt (-53 Mkr) men detta berodde enligt VD Håkan Lundstedt på att man valt att utöka lagret inför sommaren för att säkra servicegraden och göra sig redo för eventuella störningar i leveranskedjorna. Bolaget investerar dessutom i ett nytt innovationscenter i Östersund som ett sätt att på sikt ytterligare reducera risken för eventuella framtida leveransstörningar.

Stark marknadsposition på en marknad med inslag av strukturell tillväxt (åldrande befolkning och försämrad syn tidigare i åldrarna som en konsekvens av förändrade skärmvanor) tillsammans med stor portion förhållandevis förutsägbara intäkter (prenumerationer) är något som vi tycker bör premieras i nuvarande osäkra tider. Väljer man att utgå ifrån en multipel om 10x EV/EBITDA eller P/E-tal kring 20 får man fram en riktkurs i spannet 75-80 kr givet våra estimat för 2023. Det gör aktien attraktiv i våra ögon.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki