Synsam – oro för placing?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1975 (28 augusti 2022)

SYNSAM | Mid Cap | 51,4 kr | KÖP

Aktien har funnits både bland Top Picks och i vår Referensportfölj. Vårt första ”inhopp” blev synnerligen lyckat eftersom aktien nådde målnivån omkring 75 kr redan två månader senare och bjöd därmed på synnerligen fin avkastning på närmare 45%. Vårt andra inhopp (efter tämligen substantiell kursrekyl) ser däremot inte ut att ha varit lika lyckosamt. Aktien såldes nämligen ned i samband med Q1-rapporten, ett mönster som sedan upprepades också när Q2-dito presenterades i veckan.

Att marknaden reagerade negativt på siffrorna i Q2 kan tyckas naturligt med tanke på att lönsamheten såg ut att avvika något från förhandsförväntningar. För vår del kom EBITDA-resultatet om 347 Mkr marginellt lägre än vad vi hade väntat oss. Att så blev fallet berodde på att vi kalkylerade med klart lägre tillväxttakt (10-12%) än de 15% till 1399 Mkr som bolaget redovisade.

Just tillväxtsatsningarna var för övrigt anledningen till att EBITDA-marginalen sjönk till 24,5% (27,6). Det man bör komma ihåg när man jämför med fjolårets siffra är att den sannolikt var lite ”tillspetsad” inför höstens IPO. Den långsiktiga ambitionen är att uppvisa 25-procentig EBITDA-marginal och ser man på rullande 12 månader så ligger bolaget strax däröver även om både Q1 och Q2 hamnade något under.

Enligt bolagets VD Håkan Lundstedt är den minskade lönsamheten temporär och beror i första hand på förberedelser inför kommande butiksexpansion i bl.a. Finland, kostnader för uppstarten av ny produktionsanläggning i Sverige samt bredare kampanjer mot kundgrupper såsom pensionärer och studenter (exempelvis nytt 5.0 Lifestyle-abonnemang). Därtill har man även sett till att anställa fler optiker till det egna butiksbeståndet där man givetvis även drabbats av högre energikostnader (el och uppvärmning).  

Tar man hänsyn till ovanstående mix ter sig inte lönsamhetsnedgången vara direkt alarmerande. Tvärtom ser det ut som om man lyckats tackla kostnadsökningarna tämligen väl. Enligt ledningen bör de första effekterna av tillväxtsatsningar synas redan i slutet av detta år vilket gör att vi fortsätter att tro att man mycket väl kan infria marginalmålet om 25% i EBITDA-marginal för i år. Och även om så inte blev fallet så ser faktiskt tillväxten ut att bli högre än det av oss antagna 10-12%. Efter första halvåret är försäljningsökningen 15% varav 13,2% organiskt.

Tittar vi på försäljningsutvecklingen var Q2 det bästa kvartalet i bolagets historia. Ökningen drevs bl.a. av stark ökning av prenumerationsbaserade glasögonabonnemang där ökningen blev 27% till 666 Mkr (nära 48% av den totala försäljningen i kvartalet). Den aktiva kundbasen för dessa Synsam Lifestyle™ abonnemang ökade med 34% till 449 000 (336 000) vilket är 7% fler än vid utgången av Q1 och drygt 14% högre än vid årsskiftet. Bolagets linsabonnemang ökade med 30% till 56 Mkr (43) fördelat på 116 000 kunder (107 000 vid utgången av Q1 och 99 000 vid årsskiftet).

Glädjande är även det faktum att kassaflödet som var negativt i Q1 vände upp precis såsom ledningen hade utlovat i samband med Q1-rapporten. I Q2 uppgick kassaflödet från den löpande verksamheten till 345 Mkr vilket innebär att det var positivt för hela det första halvåret (291 Mkr). Detta anser vi vara synnerligen viktigt då bolaget har en nettoskuld om 2 931 Mkr (varav 885 Mkr leasing). Likvida medel vid utgången av juni uppgick till 423 Mkr (255 Mkr betalades ut i utdelning under kvartalet).

Ser man till rapportinnehållet som sådant är det inte särdeles lätt att förstå vad det är som har fått marknaden att rösta med fötterna. Vi drar därför slutsatsen att nedgången beror på rädslan för placing inom kort. Vid utgången av augusti löper lock up perioden ut och det kan förstås finnas en och annan som spekulerar att man inom kort kommer att kunna köpa aktier med rabatt från CVC Capital som fortfarande äger nära 56% av aktierna i bolaget. Att en del av dessa aktier kommer att avyttras är högst troligt. Vi ställer oss däremot något frågande till varför riskkapitalbolaget skulle vilja sälja dem till lägre kurser än vad man gjorde i samband med IPO. Bolaget har ju trots allt levererat planenligt till skillnad från många andra introduktioner. Aktien var heller inte orealistiskt prissatt (har handlats över IPO-kursen ända sedan start)

Stark position på en marknad med inslag av strukturell tillväxt (åldrande befolkning samt försämrad syn allt tidigare i åldrarna som en konsekvens av förändrade skärmvanor) tillsammans med förhållandevis förutsägbara intäkter från abonnemang är något som vi tycker bör premieras i nuvarande osäkra tider. När kostnader för det mesta ökar lär sannolikt färre vilja (eller ha råd) att betala större summa up front för sina glasögon. Och när väl behovet för dessa har uppstått tenderar den att bestå livet ut. Glasögon är därför inget man gör sig av med i första taget. Churnen i Q2 var förhållandevis låga 2,2%.

Marknadens besvikelse till trots behåller vi våra prognoser intakta. Vi räknar alltjämt med tillväxt om 10-12% i år och ca 8-9% nästa år vilket torde innebära en omsättning om ca 5 100 Mkr respektive 5 550 Mkr för perioden 2022-2023. Givet EBITDA-marginal om ca 25% torde EBITDA-resultatet kunna summeras till åtminstone 1 275 Mkr respektive 1 400 Mkr. Det skulle innebära att bolaget i detta nu värderas till EV/EBITDA om knappt 8 på nästa års estimat eller ca 12x EV/EBIT. Det tycker vi är attraktivt och behåller både köprekommendation och riktkurs (75 kr).

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki