Synsam – Prioriterar tillväxt

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1997 (20 november 2022)

SYNSAM | Mid Cap | 43,66 kr | KÖP

Detta trots att den redan inför rapportsläppet hade tappat i värde. Även om magnituden av nedgången förvånar så fanns det tveklöst en del skäl till den stora besvikelsen. Låt oss därför gå genom siffrorna.

Tittar vi överst i resultaträkningen såg det riktigt bra ut. Den totala försäljningen i Q3 (som per definition inte är ett lika starkt kvartal som exempelvis Q2 och Q4 är) ökade med 12,2% till 1 319 Mkr. Den organiska ökningen var 9,6%. Försäljningen ökade på samtliga marknader där Finland stack ut allra mest med tillväxttakt på ca 50%. Ökningen sker dock från låga nivåer och Finland står idag för knappt 8% av den totala intäktsbasen. I Sverige och Norge (46 respektive 22% av omsättningen) var tillväxten ca 11% och i Danmark 5,4%.

Antalet Lifestyle abonnemang (prenumerationsbaserat erbjudande på glasögon) ökade med 29 000 stycken under Q3 (en sekventiell ökning om 6,4%) till 478 000 vid utgången av kvartalet. Det är en ökning om 32% jämfört med motsvarande period föregående år och 23% sedan årsskiftet. Churnen (antalet kunder som lämnar glasögonerbjudandet) uppgick till 2,17% (2,06) och ser därmed ut att ligga stabilt på ungefär samma nivå som tidigare. Den bistra ekonomiska verkligheten ser inte ut att leda till fler avhopp. Tvärtom kan bolaget mycket väl gynnas av att kunderna inte har råd med ett dyrare inköp och väljer abonnemangsform. Bolagets vd Håkan Lundstedt uppger dock att han har märkt att fler attraheras av erbjudanden i de något lägre prisklasserna vilket sätter viss press på resultatet.

Var försäljningen till full belåtenhet (14% ökning över niomånadersperioden) så var just lönsamheten en tydlig besvikelse. Bruttomarginalen i Q3 minskade med två hela procentenheter till 73,8% (75,8) som en konsekvens av ovan omnämnda mixeffekt samt även ökade inköpskostnader. Lägre bruttomarginal satte press på övriga resultatrader varvid EBITDA-resultatet uppgick till 303 Mkr (314), motsvarande en justerad EBITDA-marginal om 22,7% procent (28,3). Det var klart lägre än vad vi hade antagit.

Anledningen till avvikelsen var delvis faktorer som man redan åberopar som lönsamhetshämmande i Q2 såsom högre operativa kostnader primärt avseende expansion av nya butiker, kraftig expansion i Finland, uppstartskostnader i den nya produktionsanläggningen, större marknadsföringskampanjer samt utökad satsning på ökad optikerkapacitet. Där och då nämnde man att man hoppades se de första effekterna av dessa satsningar vid slutet av detta år. Om så verkligen blir fallet återstår att se.

Att marknaden reagerade så pass negativt som den gjorde kan bero på att samma skrivning inte fanns i Q3 rapporten. Istället nämnde man att konkurrensen om konsumenterna generellt sett har blivit mer utmanande samtidigt som inflationen medfört att kostnadstrycket har ökat. Det faktum att bolaget har ett stort butiksnät (520 st) gör att man bl.a. är exponerat mot stigande energikostnader (ovanligt höga i Q3 som bekant) där även hyresregleringar tillkommer nästa år. Ledningen har vidtagit åtgärder för att kompensera för dessa kostnader och räknar med att dessa börjar slå genom med start nästa år.

Tittar vi på resultatutvecklingen är det uppenbart att man just nu prioriterar tillväxt. Enda marknaden där EBITDA tydligt ökade under Q3 var Finland vilket till stor del beror på den kraftiga försäljningstillväxten. Även i Danmark steg EBITDA-resultatet med 2,4%. Dessa båda marknader står dock för knappt 30% av omsättningen. I Sverige backade EBITDA med 5,5% och i Norge var tappet hela 17,6%.

Enligt ledningen lär även Q4 belastas med negativa effekter på uppåt 11-16 Mkr på EBITDA-nivå som en konsekvens av den inledande produktionen i Synsams egna svenska produktionsenhet och innovationscenter. Detta till trots förväntar vi oss att Q4 blir ett starkare kvartal än vad Q3 var. Dels som en följd av att de genomförda tillväxtsatsningarna borde börja synas i lönsamheten, dels som en konsekvens av att sedvanlig säsongseffekt. Med det sagt finns det tveklöst risk att våra tidigare prognoser avseende 2022 var väl optimistiska mot bakgrund av utfallet i främst Q3.

Ser man till översta raden finns det ingen större anledning att revidera prognosen. Tvärtom tyder det mesta på att vår prognos om tillväxttakt om 10-12% kommer att överträffas. Om även nästa års dito gör det (7-9%) återstår fortfarande att se men som läget är nu finns det inte någon anledning att utgå ifrån annat. Det är inte försäljningsutvecklingen som utgör risken primärt som vi ser det. Det är istället lönsamheten.

Vi har tidigare utgått ifrån att EBITDA-resultatet landar i nivå med bolagets målsättning (minst 25%). Tittar vi på rullande 12 månader ligger man i detta nu på 23,8% vilket inte är långt ifrån. Lyckas man med sina lönsamhetshöjande åtgärder och får samtidigt utväxling på tillväxtsatsningarna är prognosen långt ifrån omöjlig att nå. Det som bör påpekas är att ingen idag vet hur energikostnaden utvecklas nästa år. Det vi däremot vet redan nu är att både hyreskostnaderna lär räknas upp med inflationen och att räntekostnaden blir högre.

Försiktiga generaler som vi är väljer vi att kalkylera med något lägre framtida lönsamhet och sänker därmed våra prognoser för i år och nästa till 1220 (1275) respektive 1320 Mkr (1400). Det skulle innebära att bolaget i detta nu värderas till knappt 7x EV/EBITDA på nästa års estimat då nettoskulden uppgår idag till 2864 Mkr (leasingskulder utgör 886 Mkr). Stora avskrivningar gör att EV/EBIT-multipeln är dubbelt så hög. Vi fortsätter att gilla aktien men sänker riktkursen till 65 kr (75) för att återspegla prognosjusteringen.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Fredrik Larsson