Vimian – Fortfarande dyrt
I början av februari (Newsletter 1929) tyckte vi att djurhälsobolaget Vimians aktie var för dyr, då den handlades till drygt 21x bolagets förväntade rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EV/EBITDA) för 2023.
Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2000 (30 november 2022)
VIMIAN | First North | 35,5 kr | SÄLJ
Det kändes ohållbart redan då, dvs före centralbankernas alltmer aggressiva penningpolitik och dess konsekvenser på de finansiella marknaderna. Förutom värderingsmultiplanerna har det högre ränteläget även belastat den allmänna synen på serieförvärvande bolag, vars strategi ofta innebär en högre skuldsättning.
I den kategorin platsar även Vimian som sedan grundande år 2015 har vuxit genom ett flertal förvärv med fokus på olika områden inom djurhälsa. Idag är koncernen verksam inom de fyra vertikaler Specialty Pharma, Diagnostics, Veterinary Services and MedTech, som tillsammans omsatte 205,9 Meuro under de första nio månaderna av 2022.
Den höga förvärvstakten har lett till att nettoskulden motsvarade vid slutet av juni hela 4,3x det justerade EBITDA (proforma, 12-månader rullande). I en värld där det faktiskt kostar igen att låna pengar är det ett dyrt upplägg och ledningen tog det rimliga steget att genomföra en riktad nyemission i mitten av september. Totalt tillfördes bolaget 1,5 miljarder kr före transaktionskostnader, vilket gör att relationen mellan skuldsättningen och EBITDA-resultat sjunker till runt 3x.
Det är fortfarande en hel del, inte minst eftersom vd Fredrik Ullman vill fortsätta med sin M&A-agenda i den fragmenterade djurhälsomarknaden. Tillsammans med ledningsgruppen genomförde han under hösten en översyn av strategin och affärsplanen, vilket dock inte ledde till några större förändringar. Man ser oförändrad potential inom varje segment och ambitionen är att driva organisk tillväxt kombinerat med korsförsäljningsmöjligheter samt strategiska förvärvsmöjligheter.
De kvantitativa målen är att nå en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt (CAGR) på åtminstone 30%, varav fler än 15 procentenheter ska vara hänförliga till organisk tillväxt. Lönsamheten (EBITA) ska samtidigt ligga kring 35% och den absoluta justerade EBITA-nivån ska ligga på minst 200 Meuro år 2025.
Facit efter tre kvartal i år är att omsättningen ökade med 65%, jämfört med samma period förra året, till 205,9 Meuro, samt en justerad EBITA-marginal på 26,9%. Den organiska tillväxten under perioden uppgick, emellertid, endast till 4% och därmed långt under målsättningen. Främsta anledningen är segmentet Diagnostics (ca 8% av omsättningen) som egentligen erbjuder molekylära och immunodiagnostiska lösningar för veterinärspecifika applikationer. Under Covid-19-pandemin användes dessa resurser även till Covid-19-testning men under 2022 har verksamheten normaliserats mer och mer. Covid-relaterad försäljning har sjunkit till mindre än 5% av segmentets totala, jämfört med 25% ett år tidigare.
De två största segmenten Specialty Pharma (45%) och MedTech (36%) visade organisk tillväxt på 9% respektive 10% under perioden vilket förvisso också understiger målsättningen, men får ändå ses som godkänt givet det utmanande makroklimatet. Den underliggande efterfrågan drivs av ett stadigt ökande husdjursägande, samt ett större beredskap att investera i djurens hälsa och välbefinnande. Hittills finns det inga tecken att denna positiva kombination kommer bromsas avsevärt av den annalkande lågkonjunkturen. Koncernens produkter och tjänster adresserar elementära delar av djurhälsan såsom behandlingar av kroniska tillstånd och ortopediska implantat. Bland annat sitter man på den bredaste produktportföljen inom sällskapsdjurortopedi som omfattar allt från frakturplattor till kompletta höftbytessystem.
Vd Ullman är i alla fall inställd på expansion och förutom M&A har man de senaste kvartalen även investerat i marknadsföring, nya produktlanseringar samt en utökning av organisationen. Tillsammans med en negativ mixeffekt relaterad till konsolideringen av de senaste förvärven har det belastat lönsamheten i år och var anledningen till att den justerade EBITA-marginalen sjönk med 6,3 procentenheter till ovannämnda 26,9%. Vad gäller inflationen så har man hittills lyckats att kompensera ganska väl genom egna prishöjningar på vissa produktkategorier.
Jämfört med tidpunkten för senaste analys har tillväxttakten saktat ner, samtidigt som fler förvärv har tillkommit. Därför ser det numera ut som om helårsomsättningen kommer landa närmare 280 Meuro i år, jämfört med de 220 Meuro som vi räknade med i februari. Lönsamheten har förvisso sjunkit men det har även aktiekursen gjort (ca 50%). Följdriktigt har värderingen nu kommit ner till EV/EBITDA 15, baserat på nästa års estimat.
Vi gillar investeringstemat djurhälsa som lockar med tämligen konjunkturokänslig, långsiktig tillväxt. Vimian som bolag verkar dessutom välskött och vi bedömer de finansiella målen som realistiska. Värderingen är dock fortfarande för hög för att trycka på köpknappen här och nu. Det finns framgångsrika serieförvärvare som efter årets nedgång handlas till betydligt lägre multipler. Green Landscaping (Newsletter 1998) till exempel erbjuder också en icke cyklisk exponering till en EV/EBITDA-multipel på mindre än hälften.
Vi håller ett öga på Vimian men avstår tills vidare.
