Vimian – Fortfarande för dyrt

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1929 (2 februari 2022)

VIMIAN | First North | 71,1 kr | SÄLJ

Förvärvsambitionen är fortfarande hög och sedan förra analystillfället har man genomfört sex ytterligare bolagsköp, som sammanlagt adderar cirka 44 Meuro i omsättning (26% av den förväntade helårsomsättningen 2021). Samtidigt har aktiekursen sjunkit med omkring 25% i spåren av den allmänna korrektionen på börsen.

Verksamheten utvecklas däremot på ett imponerande sätt och den organiska tillväxten nådde +21,7% under de första nio månaderna i fjol. Här ingår dessutom negativa effekter inom segmentet Diagnostics på grund av tuffa Corona-jämförelsetal. Diagnostics, som stod för 16% av den totala nettoomsättningen mellan januari och september, riktar sig främst mot laboratorier och erbjuder molekylära och immunodiagnostiska lösningar för veterinärspecifika applikationer, men när bristen på testkapacitet var som störst under 2020 användes dessa laboratorier även till Covid-19-testning.

Koncernens segment Specialty Pharma (39% av nettoomsättningen) ägnar sig åt patenterade diagnostikmetoder, receptbelagda och receptfria behandlingar av kroniska tillstånd och förebyggande vård för sällskapsdjur. Marknadspositionen är särskilt stark inom allergi, dermatologi, otologi och specialiserad näring, som allihop är områden med stark underliggande tillväxt, och mellan januari och september ökade segmentets omsättning organiskt med drygt 20%.

Snabbast växte man, emellertid, inom MedTech (36%) som levererar ortopediska implantat till veterinärer och universitet. Här uppgick den organiska omsättningsökningen till 25,8%, vilket talar både för en snabb växande marknad men även för bolagets attraktiva produktportfölj som omfattar allt från frakturplattor till kompletta höftbytessystem.

Minst i kvartetten av affärssegment är Veterinary Service, en medlemsbaserad plattform för veterinärkliniker som erbjuder tjänster relaterad till upphandling och IT. Det kan vara allt från förebyggande vårdplaner och klinikförbättringstjänster, till online-marknadsföring och utbildning.

Ledningens tillväxtambitioner sträcker sig över hela koncernen och målet är att öka omsättningen med minst 30% per år, varav minst hälften organiskt. Digitalisering och innovation är viktiga ledord för att nå dit och investeringar i produktutveckling görs både internt och tillsammans med strategiska partners. I november tecknades till exempel ett samarbetsavtal med ett kanadensiskt bioteknikföretag för att utveckla nya vacciner mot allergi och atopisk dermatit hos hundar, katter och hästar.

Tack vare koncernens goda lönsamhet med en justerad rörelsemarginal (EBITA) på 33,2% under de första nio månaderna 2021 och den kapitalsnåla affärsmodellen är kassaflöden goda, vilket ger gott om handlingsutrymme för tillväxtsatsningar. Efter nyemissionen som gjordes i samband med börsnoteringen i fjol utgjorde nettoskulden dessutom inte mer än 1,3x det justerade EBITDA-resultatet (pro-forma, 12 månader rullande) i slutet av september.

Vad gäller de senaste förvärven är det GlobalOne Pet Products och Bova som sticker ut lite extra, där den förstnämnda omsätter runt 18 Meuro genom att sälja husdjursgodis och mat i USA och Kanada. Förvärvet markerar ingången i den snabbväxande djurgodismarknaden och ger tillgång till ett rikstäckande distributionsnätverk i Nordamerika.

Bova, å andra sidan, är ett brittiskt bolag som tillhandahåller specialläkemedel till veterinärkliniker och omsatte cirka 10 Meuro under de senaste 12 månaderna. Tillväxttakten är redan hög men som del av Specialty Pharma finns goda förutsättningar att marknadsföra produkterna även globalt framöver. 

Den globala hälsomarknaden för sällskapsdjur befinner sig i en uppåttrend och förväntas växa med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) om 8,7% fram till år 2025. Parallellt bygger Vimians ledning en koncern med en aktiv M&A-strategi och historiken tyder på en välfungerande integrationsmodell. Sannolikheten att nå de uppsatta målen framstår därför som god, och en omsättning kring 220 Meuro i år och 290 Meuro nästa år är således inom räckhåll.

Även om vi räknar med en gradvis stigande lönsamhet i scenariot ovan, motsvarar dagens börsvärde justerat för nettoskulden fortfarande drygt 21x det förväntade EBITDA-resultatet på våra estimat för 2023 (EV/EBITDA). Givet det förändrade stämningsläget på börsen ser vi denna typen av värdering som ohållbar och räknar därför med fortsatt fallande kurs under de kommande 6-12 månaderna. Rekommendationen blir därför Sälj trots en i grunden positiv syn på bolaget och dess verksamhet.