AAK - Håll koll på kakaopriset
Det är mer än två år sedan som vi tittade närmare på specialfettbolaget AAK (AarhusKarlshamn). Anledningen till att det dröjt så pass länge är att kursen har stigit lite väl brant för att vi skulle finna aktien vara attraktiv. Sedan toppnivån för ungefär ett år sedan (15/10, 336,64 kr) har aktien sjunkit med drygt 25% och frågan är om ett nytt köpläge möjligen kan ha uppstått?
Som så många andra bolag med global försäljning är valutautvecklingen ett av skälen till kurspressen i år. Även om AAK säkrar sina valutatransaktioner varvid nettoförändringen för valutakursfluktuationer inte får någon större effekt för koncernbolagens vinster, så är man förstås inte immuna för omräkningsfaktorer till den svenska kronan som ju är redovisningsvalutan i rapporterna. Enligt uppgifter i årsredovisningen påverkar en kronförändring mot samtliga för AAK relevanta utländska valutor omsättningen med ca 3,4 Mdr kr och rörelseresultatet med omkring 400 Mkr. Det är inte obetydliga belopp givet att man ifjol redovisade en omsättning motsvarande 45 Mdr kr med ett rörelseresultat om 4,9 Mdr kr.
En annan faktor som tycks ligga bakom svag kursutveckling är kakaopriset. När priset toppade i december 2024 var det en ökning på drygt 300% jämfört med nivån i februari 2023 då priset låg strax under 3 000 usd/ton. Låga skördar av kakao i Västafrika, utlöst av torka och sjukdomar samt även väderfenomenet El Niño, har lett till minskade kakaolager. Detta har gynnat AAK som bl.a. tillhandahåller kakaosmörersättningar. Tittar man på kursgrafen har aktien påbörjat kraftig stigning precis när kakaopriset exploderade uppåt. Även toppnivåerna för priset och aktien tycks korrelera tämligen väl. Den som är intresserad av AAK gör därför bäst att även följa kakaopriset noga. Dagens nivåer är alltjämt 100% högre än de som noterades 2022-2023.
AAK:s verksamhet fokuserar annars på växtbaserade oljor som värdehöjande ingredienser i en rad populära konsumentprodukter. Idag används dessa inom choklad och konfektyr men även bageri, mejeri, växtbaserade livsmedel, specialnutrition, foodservice och kroppsvård. Huvudkontoret ligger i Malmö men bolaget har global representation via 25 regionala försäljningskontor, 16 innovationscenter samt 19 produktionsanläggningar. Tidigare hade man 20 av den senast nämnda sorten men en amerikansk anläggning (Hillside, New Jersey) avyttrades i början på 2025. Under 2024 stod denna för ca 5% av AAK:s totala volymer men enbart 1% av koncernens rörelseresultat. Lönsamheten ansågs vara för låg och strategin idag är att fokusera ansträngningarna på de enheter där förutsättningar för den är bäst.
Avyttringen var delvis en anledning till att försäljningsvolymen i år minskade med 8% till 993 000 ton (1 081). Även rörelseresultatet under första halvåret sjönk med 8% till 2173 Mkr (2372). Justerar man för effekten av avyttringen hade siffran varit 3% högre än under motsvarande period ifjol. Rörelseresultatet per kilo, som är ett annat oerhört viktigt mått för bolaget, uppgick till oförändrade 2,19 kr och hela 2,44 kr (2,28) om man justerar för jämförelsestörande poster inklusive den genomförda avyttringen. Bolagets långsiktiga ambition är att uppnå drygt 3 kr per kilo (2,25 kr/kg under 2024)
Under Q2 har bolaget tagit en engångskostnad på 250 Mkr avseende ett optimeringsprogram vars syfte är att generera årliga besparingar på 300 Mkr varav 50 Mkr redan under innehavarande år. Tittar man på den nedersta raden exklusive nämnda post uppgick halvårsvinsten per aktie till 6,84 kr (6,71). Det är lika mycket som man redovisade för helåret 2022. Det om något visar hur mycket som har hänt med lönsamheten i bolaget på senare år. Detta inte minst som man under 2022 omsatte mer än vad man kommer att omsätta i år även om just omsättningssiffran är inte fullt lika viktig utan det är volymutvecklingen som är avgörande för bolagets lönsamhet. Inklusive omstruktureringskostnaden blev halvårsvinsten per aktie 6,06 kr (6,71) och 12,97 kr (13,62) om ser till rullande 12 månader.
Bolagets finansiella ställning är stark även om kassaflödet under årets första halvår har varit svagt (32 Mkr från den löpande verksamheten jämfört med 1 719 Mkr året innan). Nettoskulden vid utgången av juni uppgick till 3 663 Mkr vilket motsvarar relativt låga 0,7x EBITDA (12 mån rullande). Bolagets ledning uppger att man har identifierat ett par attraktiva bolag och är därmed redo att expandera via förvärv. Eftersom marknaden inte är särskilt fragmenterad får man dock invänta tidpunkten då något av de aktuella bolagen är till salu. Skulle inga förvärv bli av lär man redan under nästkommande år ha en nettokassa och kan således bjuda på extra utdelning (man delade ut 5 kr i år) eller varför inte ett återköpsprogram?
Tittar vi på marknadens prognoser tycks aktien handlas till omkring EV/EBIT på 14,5x (2025E) respektive 12,x (2026E). P/E talen uppgår samtidigt till 18 respektive 16. Det är möjligtvis inte lågt om man ser i absoluta tal men lågt i ett historiskt perspektiv. AAK är ett förhållandevis defensivt kvalitetsbolag (i bemärkelsen att bolaget möter ocyklisk efterfråga) vars ledning levererat aktieägarvärde över tid.
Ambitionen framåt är att öka rörelseresultatet med i genomsnitt 10% per år samt att fram till 2030 nå över 3 kr/kg. Det kan tyckas vara djärva mål då man för inte så länge sedan ställde siktet mot 2 kr/kg. Ett nytt optimeringsprogram vid sidan om fortsatt inriktning på allt mer nischade produktkategorier som man tar fram tillsammans med specifika kunder gör dock att marginalerna kan höjas. Att växtbaserade oljor och fetter i allt större uträckning ersätter animaliska dito är samtidigt en strukturell trend som vi tror bör fortsätta. Frågan är däremot om de höga kakaopriserna är här för att stanna? Dessa har sannolikt fått chokladtillverkare att i viss mån använda kakaosmörsersättningar vilket torde ha gynnat AAK. Skulle priset falla tillbaka till nivåer nedanför 3 000 usd/ton finns det kanske risk att man återgår till ursprungsråvaran.
Efter att par års starka vinstutveckling lär 2025 bli ett mellanår som en följd av dels kostnader för effektiviseringsprogrammet dels negativa omräkningseffekter i spåren av kronförstärkningen. Men full effekt från optimeringsprogrammet nästa år torde lönsamheten kunna stärkas och vinsten per aktie åter öka. Med det som utgångspunkt väljer vi att ännu en gång åsätta aktien en köprekommendation med riktmål i intervallet 275-290 kr. Brasklappen är den tillsynes starka korrelationen med kakaopriset. Skulle priset återgå till 2 800-3 000 usd/ton lär även AAK:s aktie påverkas. Innan kakaos prisexplosion 2023 låg kursen under 200 kr.
