Brdr A&O Johansen - Gör det bra
Bröderna A& Johansen (AO), återförsäljaren av byggrelaterade produkter med särskilt fokus på VVS, el, avlopp, dränering och vattenförsörjning, har inte utvecklats särskilt starkt sedan inträdet på Top Picks i september (Newsletter 2175, kurs 96 dkk). Aktien är ned runt 10 % trots att bolaget enligt vår mening har gjort operativa framsteg.
Under 2025 steg omsättningen organiskt med 8,4% till 6 121 Mdkk (5 429) samtidigt som både brutto- och rörelsemarginalen steg till 24,3 (23,3) respektive 4,8% (4,5). Jämförelsetalen var förvisso förhållandevis lätta, men det får ändå ses som en tydlig förbättring och aktiviteten har i princip varit stigande ända sedan andra halvan av 2024.
Den trenden fortsatte även i det fjärde kvartalet där AO levererade en rekordomsättning på 1 673 Mdkk (1 550), motsvarande en organisk tillväxt om 7,9%. Den danska grossisten, som numera genererar närmare 10% av sin omsättning i Sverige, fortsätter även att förbättra lönsamheten och levererade under oktober – december ett rörelseresultat på 112 Mdkk (91), motsvarande en marginal på 6,7% (5,9).
Den som följt med noterar säkert att vi ovan diskuterar organisk tillväxt, medan den faktiska tillväxten var högre. Detta beror på att AO under 2024 förvärvade AO Workwear, VVS Kupp och Svenska VA Grossisten. Samtliga tre bolag ökade försäljningen under 2025, och VVS Kupp och Svenska VA Grossisten mer än dubblade vinsten, enligt VD Niels A. Johansen. Hittills tycks det alltså ha varit helt rätt att tillfälligt höja skuldsättningen något över bolagets finansiella mål för att finansiera förvärven. Nettoskulden uppgick vid årsskiftet till 1 048 Mdkk (993), motsvarande 2,4 gånger EBITDA, vilket ligger inom bolagets angivna målintervall på 1,0–2,5x.
I sann dansk anda lämnar ledningen även en prognos för innevarande år. Försäljningen väntas hamna mellan 6 400 och 6 600 Mdkk (6 121), medan vinsten före skatt (EBT) förväntas ligga på 260–300 Mdkk (260). Försäljningsprognosen bygger på AO:s ambition att växa minst 2 procentenheter snabbare än marknaden, samt en viss positiv effekt från de förvärvade bolagen. EBT-marginalen väntas bli något lägre än föregående år till följd av bland annat fortsatt hård konkurrens som pressar bruttomarginalerna, kostnadsinflation, extra kostnader kopplade till investeringar i teknik och rekrytering av kompetens (minst 25 Mdkk), samt något högre avskrivningar.
Med utgångspunkt i mitten av ovanstående intervall handlas AO idag till en EV/EBIT-multipel samt ett P/E-tal på omkring 10x. Förra året landade både omsättning och resultat i den övre delen av bolagets angivna guidance, och bolaget justerade dessutom upp den nedre delen av intervallet den 29 oktober. Mot bakgrund av detta ser vi ingen anledning att direkt ifrågasätta prognosen, även om man ska vara väl medveten om att varken vi eller ledningen har svar på hur efterfrågan kommer att utvecklas framgent eller vilken inverkan oron i Mellanöstern kommer att orsaka.
AO har däremot klarat sig betydligt bättre efter COVID-19-pandemin än många andra företag inom försäljning av byggrelaterade produkter. År 2022 ökade försäljningen med 12%, delvis drivet av hög efterfrågan på värmepumpar till följd av stigande energipriser. Under 2023 och 2024 låg tillväxten på -2,1% respektive 3,2%.
Avlopp, elkablar och cementblandare må inte vara det mest spännande som börsen har att erbjuda, men historiken talar för sig i detta fall. Under de senaste sju åren har den årliga omsättnings- och vinsttillväxten uppgått till 9 respektive 8%, vilket enligt vår bedömning motiverar en högre vinstmultipel än 10x, särskilt med tanke på att marknaden i nuläget i bästa fall kan beskrivas som medioker. Svårare än så behöver det inte vara.
