Carlsberg – Smakar bättre efter jästiden?

Carlsberg är en global bryggerikoncern med kända ölvarumärken såsom Carlsberg, Tuborg, Blanc, Angkor och Mythos. Med tiden har det danska storbolaget breddat sitt utbud till att omfatta även andra alkoholhaltiga drycker, läskedrycker samt alkoholfria alternativ. Under 2024 härstammade drygt hälften av koncernens intäkter från Västeuropa (där Norden är störst), medan drygt en fjärdedel av omsättningen genererades i Asien.

Förvärvet av den brittiska dryckesproducenten Britvic, konsoliderat från den 16 januari 2025, stärkte Carlsbergs position i Västeuropa och ökade samtidigt andelen alkoholfria drycker markant i koncernens intäktsmix.

En inte helt oväsentlig förändring då alkoholkonsumtionen som bekant minskar på många håll i västvärlden. Genom Britvic-förvärvet fördubblades läskandelen i Carlsberg-koncernen, och under årets första halvår stod ’övriga drycker’ för nära 30% av den totala försäljningsvolymen, medan resterande 70% var öl.

Ser vi till årets första sex månader har konsumentklimatet tyvärr fortsatt varit svagt och de finansiella prestationerna har därmed även lämnat en del att önska. Intäkterna ökade förvisso med 18% i årstakt tack vare förvärvet av Britvic, men organiskt var omsättningen närapå oförändrad. Förlusten av ett stort kontrakt med San Miguel ifjol gör jämförelsetalen svåra, men exklusive denna effekt steg intäkterna faktiskt med drygt 1% under årets första halva.

Rörelseresultatet ökade med 15% under samma period jämfört med motsvarande halvår ifjol, medan siffran rensat för Britvic var drygt 2%. Det fria operativa kassaflödet föll dock till 2,7 Mdr dkk (3,6), orsakat av integrerings- och omstruktureringskostnader kopplade till förvärvet samt ökade investeringar. Till det senare nämnda hör bland annat utökad kapacitet i Indien och Vietnam samt förberedelser för att bli exklusiv bottler för Pepsis drycker i Kazakstan med start 1 januari 2026.

Efter halvårsrapporten justerade Carlsberg sin 2025-prognos mot den övre delen av intervallet och förväntar sig nu en organisk rörelsevinsttillväxt på 3–5% (tidigare 1–5%). Ledningen signalerar alltså att andra halvan av året ska bli starkare än den första, drivet av god visibilitet inför sommarmånaderna som av förklarliga skäl är bryggerikoncernens viktigaste säsong. Volymtillväxten i Indien och Västeuropa spås även fortsätta under årets andra halva, medan marknadsförhållandena i Asien väntas förbli utmanande.

Hur framtiden utspelar sig återstår att se, men ledningen agerar åtminstone efter uttrycket ”put your money where your mouth is”. Efter Q2-rapporten genomförde vd Jacob Aarup-Andersen nämligen ett aktieköp på cirka 2,1 Mdkk, och flera ledningsrepresentanter och styrelseledamöter följde hans exempel genom att öka sina innehav.

Analytikerkåren bedömer att omsättningen och rörelseresultatet i år uppgår till 91,1 (75,0) respektive 13,7 Mdr DKK (11,4), vilket motsvarar en EV/EBIT-multipel på omkring 12x eller ett P/E-tal kring 14x. Jämfört med historiska nivåer framstår det som en blygsam värdering.

Att Carlsberg handlas till så pass låga nivåer trots att man är en global aktör inom dagligvaruhandeln, beror antagligen delvis på den höga skuldsättningen efter Britvic-förvärvet (nettoskuld/EBITDA, pro forma 3,5x). Carlsberg har trots allt en blandad förvärvshistorik, vilket bidrar till viss oro.

Vi anser ändå att den danska bryggerikoncernens återigen har en attraktiv värdering. Utan större underverk bör nettoskulden redan om lite drygt ett år leta sig allt närmare målsättningen om 2,5x EBITDA, samtidigt som P/E-talet väntas sjunka till omkring 12x. I kombination med att de alkoholfria dryckerna successivt blir en större del av försäljningen ser vi därmed goda förutsättningar för en stigande aktiekurs på ett års sikt. Vårt affärsförslag blir därav åter Köp med en riktkurs på 950 dkk, samma nivå som aktien stod i så sent som i början av juni.