Evolution – Inga större överraskningar
Oavsett om intäkterna är svarta, gråa eller gredelina tycks marknaden ha bestämt sig för att iGaming-sektorn är passé – trots att online gambling väntas växa med tvåsiffriga procenttal de kommande fem åren. För Evolutions del kan den svaga kursutvecklingen visserligen delvis förklaras av det negativa sektorsentimentet, men framför allt av att tillväxten stannat av helt och att förväntningarna successivt har fått skruvas ned.
I Q3 var intäktstillväxten negativ på årsbasis för första gången sedan noteringen 2015, till följd av en svag utveckling i Asien. I det fjärde kvartalet accelererade nedgången till -3,7%, då livecasinoleverantören redovisade en omsättning på 514 Meur (534). Den här gången var nedgången dock i stort sett väntad, främst på grund av ofördelaktiga valutakursrörelser under årets sista kvartal. Justerat för valutaeffekter ökade omsättningen med 4,9%.
Det justerade EBITDA-resultatet minskade med 6,1% till 342 Meur (364) i Q4, motsvarande en marginal om 66,4% (68,1). Utfallet låg i linje med förväntningarna och får betraktas som fullt godkänt, särskilt med tanke på den svaga försäljningsutvecklingen.
Att aktien föll på rapportdagen var något överraskande, då mycket av besvikelserna redan föreföll inprisade givet den svaga kursutvecklingen inför rapporten. En möjlig förklaring kan vara att bolaget i samband med Q4 inte kommunicerade något kring utdelning eller aktieåterköp. Carlesund uppgav dock i intervjuer att styrelsen arbetar med ett förslag som presenteras vid ett senare tillfälle, och betonade att detta inte är kopplat till eventuella böter från UK Gambling Commission (UKGC).
Positivt under kvartalet var att samtliga regioner utom Europa visade sekventiell tillväxt, inklusive Asien. Det kan indikera att Evolution börjar se resultat av arbetet mot aktörer som olagligt kopierar bolagets spelflöden. Det bör dock noteras att liknande ljusglimtar syntes redan under våren i fjol, innan situationen åter försämrades.
Intäkterna från Europa fortsätter att minska, vilket enligt Carlesund beror på ogynnsamma regulatoriska förändringar. Han signalerar också lägre investeringar i regionen under innevarande år. Fokus för 2026 ligger i stället på USA och Latinamerika samt på utveckling och lansering av nya innovativa spel.
Aktien handlas i dag till ca 8x EV/EBIT på rullande 12 månader. För 2026 guidar Carlesund för en marginal i linje med 2025. Den centrala frågan blir därmed vilken försäljningstillväxt som är rimlig att förvänta sig – och vilken multipel som kan motiveras för en mogen B2B-leverantör inom iGaming.
Analytikerkåren räknar med cirka 4% försäljningstillväxt i år, samtidigt som lönsamheten väntas falla med några procentenheter. Det framstår som rimligt mot bakgrund av ringfencing – det vill säga att Evolution i ökande grad tekniskt avgränsar sina produkter. I praktiken innebär detta att bolaget medvetet utestänger spelvolymer från grå och oreglerade marknader, där marginalerna ofta är högre, och i stället fokuserar på reglerade marknader där skatterna och compliance-kraven är högre.
Om konsensusprognosen infrias blir rörelseresultatet i år något lägre än i fjol och EV/EBIT-multipeln förändras marginellt. Kassakonverteringen är fortsatt mycket stark och det är svårt att gräva fram ett case med högre FCF-Yield på Stockholmsbörsens Large Cap-lista. Evolution är givetvis långt i från det tillväxtcase det en gång var, men med dagens värdering behövs det heller inga stora underverk. Vi upprepar därmed Köp, men sänker målkursen till 750 kr (850).
Att spekulera i ett bud är sällan en lyckad investeringsstrategi, men det är ändå värt att notera att storägaren Kenneth Dart sannolikt närmar sig budpliktsgränsen på 30%. Den första flaggningen skedde i augusti 2024 när ägandet passerade 5%, och i slutet av november kontrollerade han redan över 25% av kapitalet och rösterna. Vilka intentioner den ljusskygge investeraren på Caymanöarna har är dock högst oklart.
