Intrum - Hög risk och potentiell omvärdering

Kombinationen av stigande räntor och en i praktiken stängd obligationsmarknad ledde till kraftigt ökade finansieringskostnader och försämrad finansiell flexibilitet. Att den amerikanska verksamheten tvingades genomgå en Chapter 11-rekonstruktion understryker den finansiella stress som bolaget befunnit sig i. Den genomförda rekonstruktionen har på kort sikt reducerat balansräkningsrisken och skapat ett tydligare skuldberg, med begränsade förfall fram till Q3 2027. Detta ger Intrum visst andrum att stabilisera verksamheten. Vid utgången av Q3 uppgick kassan till cirka 5 Mdr kr, och bolaget bedöms kunna generera positiva kassaflöden även framöver. Trots detta är nettoskulden fortsatt den enskilt viktigaste värdedrivaren i aktien och bidrar till en hög känslighet i värderingen.

Den centrala utmaningen ligger i skuldsättningsmålet i relation till EBITDA. För att förbättra denna krävs fortsatta investeringar i kreditportföljer, vilket på sikt må vara värdeskapande men kortsiktigt tynger balansräkningen. Detta skapar en strukturell målkonflikt mellan tillväxt och deleveraging, något som marknaden hittills haft svårt att prissätta med förtroende. Tillgången till kapitalmarknaden är fortsatt osäker. Obligationerna handlas på nivåer som indikerar att investerare fortfarande diskonterar en förhöjd kreditrisk, vilket begränsar Intrums strategiska handlingsutrymme. Därmed är Intrums värdering i hög grad beroende av förmågan att fortsätta generera kassaflöden och successivt minska nettoskulden utan extern kapitalanskaffning.

Bolaget har i praktiken två huvudalternativ för att minska skuldsättningen: fortsatt gradvis amortering genom kassaflöden eller en mer offensiv balansräkningsåtgärd i form av nyemission. En emission bedöms dock som mindre sannolik i nuläget, givet att huvudägaren Nordic Capital (12,8%) tydligt signalerat sin avsikt att lämna ägarlistan. Under november sålde Nordic Capital 2,8 miljoner aktier och som mest ägde Nordic Capital 30,1 % av aktierna. Ett ägarbyte till en kapitalstark industriell eller finansiell aktör med finansiella muskler som vill återuppbygga Intrum skulle förbättra de framtida förutsättningarna för bolaget. Det skulle troligen innebära ett rejält kurslyft om detta skulle bli verklighet.

I mellandagarna meddelade Intrum att de gör en nedskrivning på 3,4 Mdr kr under Q4. Merparten gäller goodwill relaterad till verksamheten i Spanien. Intrum har också gjort nedskrivningar av goodwill kopplade till verksamheterna i Frankrike och Tyskland, på grund av mer konservativa antaganden. Nedskrivningskostnaden kommer att redovisas som en jämförelsestörande post i Intrums resultaträkning. Trots nedskrivningen steg Intrums aktie då marknadens värdering bara ligger på ca 40% av eget kapital. En nedskrivning på 3,4 Mdr kr fanns med andra ord redan i värderingen och mer därtill. I samband med bokslutet (29 januari) väntas Intrum presentera uppdaterade skuldsättningsmål, uppdelade mellan inkassoverksamheten och portföljinvesteringarna. Dessa mål kan fungera som en viktig trigger för aktien och bidra till ökad transparens kring kapitalallokeringen.

Sammantaget framstår Intrum som en spekulativ men potentiellt attraktiv investering, där avkastningen i hög grad avgörs av bolagets förmåga att återvinna marknadens förtroende och leverera på en trovärdig deleveraging-strategi. Värderingen framstår som låg och baserat på årets vinstprognos handlas aktien till ett P/E-tal på runt 5-6x. Värt att notera dock är att värderingen även var väldigt låg innan aktien kraschade och den höga skuldsättningen synliggjordes. Vi upprepar vår spekulativa köprekommendation på Intrum.

Innehavsredovisning: Fredrik Larsson