Meds Apotek – Inte vårt förstahandsval
Strax innan noteringen i september tittade vi närmare på Meds Apotek (Newsletter 2180, teckningskurs 53 kr) och landade i slutsatsen att aktien var värd att teckna. I analysen skrev vi att nivåer upp mot 75–80 kr kunde bli aktuella inom 12–18 månader, men redan under första handelsdagen nådde Meds det intervallet. Därefter har handeln varit säljbetonad. Så sent som i veckan noterades ett nytt lägsta på 48,4 kr, vilket innebär att aktien nu handlas under teckningskursen 53 kr.
När Meds nu tagit klivet till börsen sker det på en marknad som domineras av Apotea, som i flera år haft ett tydligt försprång både vad gäller volym och varumärkeskännedom. Apotea sitter i praktiken på närmare halva nätapotekmarknaden, medan Meds tillsammans med Apohem och några mindre aktörer delar på resten. Där Apotea har gjort stora investeringar i logistik och automatisering, bygger Meds i stället sitt erbjudande på snabbhet och ett brett sortiment kombinerat med manuell flexibilitet. Meds position är tydlig under den marknadsledande aktören, men tillväxten har varit stark och kundbasen växer i takt med att allt fler flyttar sina läkemedelsinköp online.
Under det tredje kvartalet uppvisade Meds en omsättning på 249 Mkr, vilket är en ökning med cirka 22% jämfört med samma period året innan. Bruttomarginalen låg på 27,5% och rörelseresultatet (justerat) förbättrades till 4,9 Mkr, motsvarande en rörelsemarginal kring 2,0%. Det är fortfarande en låg marginal, men visar att Meds börjar få bättre kontroll över kostnadsbasen efter flera år av investeringar i tillväxt.
En intressant detalj från den senaste rapporten var vd Björn Thorngrens kommentar om lagerdriften. Till skillnad från konkurrenterna, där automatisering av logistiken ofta ses som en självklar väg till effektivitet, menar Meds att det inte nödvändigtvis är rätt väg för dem. Bolaget har i stället valt att fortsätta med en övervägande manuell hantering, där personal plockar och packar varor. Thorngren lyfter fram att kostnadsnivån mellan manuell och automatiserad hantering inte skiljer sig så mycket som många tror, och att flexibiliteten i ett manuellt system kan vara en konkurrensfördel när sortimentet förändras snabbt. Det är ett ovanligt ställningstagande i en bransch som ofta lyfter logistik som det centrala i affären.
Strategin kan på kort sikt vara rationell - Meds slipper stora investeringskostnader och kan snabbt anpassa sig till nya produktkategorier. På längre sikt kan bristen på skalfördelar dock bli ett problem ifall ordervolymerna fortsätter att öka och lönekostnaderna stiger. Jämfört med Apotea, som redan driver ett av Europas mest automatiserade lager, kommer Meds därför sannolikt att behöva hantera en högre kostnad per order.
Meds aktie prissätts just nu till en EV/EBIT-multipel på 35x baserat på vår prognos för nästa år. Denna multipel är klart högre än Apoteas (22x) och motsvarar nivåer man normalt ser hos snabbväxande techbolag snarare än nätapotek med förhållandevis låga marginaler. Marknaden räknar alltså med att Meds inte bara ska växa, utan snabbt även förbättra sin lönsamhet och ta marknadsandelar i en konkurrensutsatt bransch.
Apotea, som redan har en stark position och bevisad lönsamhet, handlas som tidigare nämnts till avsevärt lägre multiplar. Det här ställer Meds i en klassisk utmanarroll. Med detta i åtanke är Meds-aktien i nuläget inte vårt förstahandsval. Det finns en tillväxtstory här, men också en risk att värderingen sprungit ifrån verkligheten. Marginalerna är inte direkt imponerande, konkurrensen stenhård och frågan om lagerstrategin återstår att prövas i praktiken. För långsiktiga investerare är det ofta klokare att söka köplägen hos den aktör som leder utvecklingen snarare än den som försöker hinna ikapp. I det här fallet innebär det att vi fortsatt ser Apotea som den mest intressanta aktien för att få exponering mot nätapotekens strukturella tillväxt, medan Meds tillsvidare är ett högre värderat och mer riskfyllt andrahandsval.
