Novo Nordisk – För tidiga på bollen

Det skulle dock visa sig att vi var alltför tidiga på bollen. Bara veckor efter vårt köpförslag aviserade Novo Nordisk att Lars Fruergaard Jørgensen lämnar vd-rollen efter åtta år på posten. Förklaringarna bakom beslutet – bland annat hänvisningar till aktiens svaga kursutveckling – överraskade marknaden och uppfattades av vissa som förhastade.

Där och då fanns ingen ersättare till Fruergaard Jørgensen, utan först i tisdags blev det klart att Maziar Mike Doustdar tar över som vd. Han har arbetat på Novo Nordisk i över tre decennier, men många ställde sig frågande till att valet föll på en intern kandidat utan större dokumenterad operativ erfarenhet från USA-marknaden. Inte minst med tanke på att det dröjde över två månader att utse den nya verkställande direktören.

Att aktien föll kraftigt i tisdags berodde dock inte på skepsisen mot Doustdar, utan på den sänkta helårsprognosen. Ledningen förväntar sig nu att försäljningstillväxten i konstanta valutor blir inom intervallet 8–14%, vilket är en revidering ned från tidigare prognos om 13–21%. Rörelseresultatet väntas i sin tur öka med 10–16% i år (tidigare 16–24%), även det i konstanta valutor.

Värt att notera är att omsättnings- och rörelsevinsttillväxten i danska kronor väntas bli 4 respektive 7 procentenheter lägre än vid konstanta valutor, främst orsakat av att den danska kronan har stärkts mot amerikanska dollarn.

Att tillväxtförväntningarna skruvas ned beror främst på fetmaläkemedlen Wegovy och Ozempic. I Wegovys fall beror det dels på lägre tillväxtutsikter på den amerikanska marknaden, dels på en lägre förväntad marknadspenetration på vissa internationella marknader. Försäljningen i år väntas påverkas negativt av att så kallade illegala GLP-1-kopior (”compounders”) förekommer på marknaden, konkurrens samt att marknadsexpansionen går långsammare än väntat.

Övergångsperioden, det vill säga tidsperioden som FDA godkände ”mass compounding”, sträckte sig fram till den 22 maj i år och många experter förväntade sig att försäljningen av Wegovy skulle ta fart framemot hösten vartefter lagren av kopior tömts.

Nu ser sanningen dock ut att bli en helt annan då försäljningen av illegala kopior fortsatt pågår. De preliminära siffrorna som publicerades i samband med vinstvarningen visade nämligen en omsättnings- och EBIT-tillväxt om 18 respektive 40% i konstanta valutor under Q2. Den senare siffran förvisso missvisande på grund av en större nedskrivning i jämförelsekvartalet Q2 2024.

Alldeles oavsett indikerar den nya prognosen att försäljningstillväxten kommer att avta under de senare sex månaderna av året, vilket tyder på att ledningen noterat en avmattning. Det är förstås oroväckande och om det är något man lärt sig genom åren är det att marknaden är snabb på att värdera ned bolag som förlorar tillväxten. Det är väl Novo Nordisk ett tydligt bevis på det senaste året.

Att fånga en fallande kniv är alltid svårt, vilket vi var väl medvetna om redan i maj när vi gav oss på ett köpförslag. Konkurrensen har förvisso hårdnat, och försäljningstillväxten blev inte fullt så snabb som marknaden hade förväntat sig, men Novo Nordisk växer fortfarande och är en av de ledande aktörerna inom behandling av fetma och diabetes.

En gnutta förtroende har Novo Nordisk antagligen gjort sig förtjänta av som ett av de mest innovativa och framgångsrika företagen i Europa under 2000-talet. Tillsvidare, och i väntan på den fullständiga Q2-rapporten inkommande onsdag, väljer vi därav att hålla kvar vårt köpförslag.

Analytikerkåren sänkte föga förvånande sina förväntningar för 2025 och 2026 efter vinstvarningen i veckan, men till följd av kursraset är värderingsmultiplarna i stora drag desamma som vid vår initiala analys i maj. Även vår riktkurs justeras dock ned till 450 dkk (tidigare 550 dkk) till följd av lägre förväntningar kommande år. Vi lär återkomma till Novo Nordisk inom en inte alltför avlägsen framtid men måste ödmjukt erkänna att vi var för tidiga på bollen.