Kjell Group – har flöden emot sig

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1940 (16 mars 2022)

KJELL | Mid Cap | 52,55 kr | KÖP

Aktien toppade nämligen redan på premiärdagen (71,44 kr som högst) för att därefter sakta men säkert söka sig nedåt. Kurspressen har varit så pass påtaglig att kursen numera ligger en bit under IPO-nivån om 55 kr. Inget bra tecken då detta innebär att alla som har köpt aktier i samband med introduktionen ligger på en latent förlust vilket får som konsekvens att man säljer uppställ i syfte att ”ta sig ur” en negativ position.

Som om inte ovanstående var illa nog har vi i detta nu nått tidpunkten då det har gått sex månader sedan IPO vilket innebär att den första inlåsningsperioden går ut. Både huvudägaren i form av riskkapitalbolaget FSN Capital och en mängd andra aktieägare är därmed fria att avyttra sina aktier. Att detta sker i ett läge då börssentimentet är svagt gör förstås inte förutsättningar för Kjell Groups aktie så mycket bättre i det korta perspektivet.

Från placerarhåll kan ovanstående ses som ”en teknikalitet” som förr eller senare upphör att gälla givet att bolaget fortsätter att leverera på sina målsättningar. Sett i ett längre perspektiv är förstås så fallet och det positiva är att man så här långt har lyckats väl. Bolaget har som ambition att växa omsättningen till 4 miljarder kronor fram till 2025 vilket kan jämföras med 2 398 Mkr som man omsatte under 2021. Huruvida man lyckas eller ej återstår förstås att se men det handlar inte på något sätt om en omöjlig uppgift. Med ökad närvaro på den danska och norska marknaden borde förutsättningar att lyckas flytta fram sina positioner vara hyfsat goda.

Utgår man från fjolårets siffror betyder det en årlig tillväxttakt på ca 12% vilket är i nivå med vad man historiskt har presterat. Under fjolåret ökade intäkterna med 20% vilket dock till hälften berodde på förvärvet av danska AV-Cables. Exklusive förvärvet var tillväxten klart godkända 9,7%. Det man skall komma ihåg här är att stora delar av året (i synnerhet Q1 och Q4) har präglats av hög andel restriktioner på de marknader som man är verksamma på. Restriktioner som nu mer eller mindre är borttagna.

Bruttoresultatet under 2021 ökade med 16,6% till 1 023 Mkr (878) vilket innebär att bruttomarginalen sjönk en dryg procentenhet till 42,7% (43,9). Justerad EBITA som är det mått som Kjell Group väljer att fokusera på, uppgick till 188,1 Mkr (146,9) och var faktiskt ca 7% högre än våra antaganden (175 Mkr). Den justerade EBITA-marginalen steg samtidigt till 7,8% (7,3). Det är nästan i linje med bolagets långsiktiga målsättning att EBITA-marginalen skall uppgå till 8%. Lite längre ned i resultaträkningen summerade rörelseresultatet till 140 Mkr (139,3) vilket motsvarade en rörelsemarginal på 5,8% (7,0). Rörelseresultatet påverkades dock av noterings- och förvärvskostnader om 24,8 Mkr. Justerar man för dessa hade marginalen blivit 6,9%.  

Var värderingen attraktiv tidigare så är den direkt låg i detta skede. Bolaget värderas idag till 8x årets estimerade EBITA-resultat (ca 200 Mkr) och ca 11x EV/EBIT om vi även inkluderar nettoskulden på ca 400 Mkr. Visar sig vara antaganden vara någorlunda rätt torde P/E-talet i detta nu landa omkring 14,5 på årets vinst och 13,5 på nästa års dito. En tydlig rabattvärdering mot börsens genomsnitt vilket vi anser vara oberättigat (premie vore befogat) under förutsättning att man lyckas växa med ungefär 8-12% även framgent med bibehållen lönsamhet motsvarande marginaler i spannet 7-8%.

Det finns inte mycket i bolagets siffror som förklarar marknadens njugga inställning. Vi misstänker därför att aktiens svaghet beror på just flöden som omnämndes alldeles i början. Dessutom misstänker vi att den förhållandevis korta historiken som ett börsnoterat bolag bidrar ytterligare negativt i tider av generell osäkerhet på börsen. Det faktum att huvudägaren därtill högst sannolikt vill minska sitt ägande (FSN Capital ägde vid årsskiftet 22,9% av aktiekapitalet i bolaget) gör självklart även sitt till. Marknaden kalkylerar med att en större ”placing” kan dyka upp vilken vecka som helst. Skulle så också ske i nuvarande marknadsklimat och till nu rådande värdering vore även det att betrakta som ”svaghetstecken”.

Annat som skapar kortsiktig osäkerhet är förstås den logistikproblematik samt kostnadsinflation (inte minst gällande inköp som primärt sker i USD/Euro men även i kinesiska juan) som har uppstått i spåren av Ryssland invasion av Ukraina. Lägg därtill nya omfattande lockdowns i Kina som sannolikt förstärker flaskhalsarna, och det är inte svårt att förstå marknadens skepsis just nu.  

Kortsiktigt känns det därför som bolaget möter en hel del utmaningar som kan ta ett tag att verka ut. Med det sagt är det svårt att betrakta aktien som annat än billig utifrån den information som finns tillgänglig idag. Historiskt sett har verksamheten dessutom visat sig vara tämligen okänslig för konjunkturens olika svängningar vilket gör att vi väljer att fortsätta hålla positiv vy över aktiens långsiktiga förutsättningar. Köprekommendationen får därför ligga fast men riktkursen justeras ned mot 65 kr (75) motsvarande en värdering om EV/EBITA multipel på knappa 11 baserat på våra prognoser för 2023 som ju bör vara det som marknaden lär fokusera på om 9-12 månader från idag.