1.1 Alla diskuterar aktier

Aktiekurser flimrar förbi i tv-rutan på såväl kvälls- som morgonnyheterna och tidningarnas löpsedlar täcks med rubriker som handlar om Börsen. Under vissa perioder kan det förefalla som om inget är viktigare än hur aktiekurserna går. De diskuteras på jobbet, bussen, badhuset, kafét, restaurangen och fotbollsmatchen – ja, överallt talar människor om aktier. Aktiemarknaden tränger alltmer in i vår vardag och med all sannolikhet är det något som vi får vänja oss vid.

1.2 Alla kan bli miljonärer men inte alla förblir det

Aktiemarknaden kan många gånger ge skenet av att den kan göra vem som helst till miljonär. Vem av oss har inte vid något tillfälle hört talas om någon som blivit miljonär på aktieaffärer? Och det är sant att många har gjort sig lättförtjänta pengar genom aktieaffärer. Det mest fascinerande med Börsen är kanske just att en helt vanlig amatör ibland kan lyckas bättre än proffsen. I längden finns det dock en stor skillnad mellan dem som är amatörer och dem som är proffs.

1.2.1 Vad proffs ser men amatörer inte inser

Den professionella aktieplaceraren förstår bättre varför kurserna går som de gör och kan undvika farliga fällor. Han eller hon vet till exempel att på riktigt lång sikt stiger som regel den genomsnittliga aktien, men att det alltid finns perioder med såväl extra kraftiga uppgångar som nedgångar. Det är en kunskap som ibland kan betyda skillnaden mellan att åka på en rejäl nit och att inte göra det. Den som lyckas uppnå en utomordentlig avkastning på sina placeringar utan att egentligen förstå varför löper en extra stor risk att förr eller senare åka på en nit som kan kosta honom eller henne större delen av det sparade kapitalet. Avkastning är detsamma som värdeförändringen på en tillgång, till exempel en aktie.

I Aktieskolan, steg 1, vill vi ge dig som önskar större förståelse för hur aktiemarknaden egentligen fungerar en rejäl grund att stå på inför dina framtida investeringar. Steg 1 av kursen förbereder dig också inför nästa delkurs, i vilken du får lära dig mer om hur värdering av enskilda aktier går till, så kallad företagsvärdering eller aktieanalys.

1.2.2 Ökad riskbenägenhet

Under de senaste tio åren har svenska folkets intresse för aktiesparande ökat explosionsartat. I dag äger inte mindre än fem miljoner svenskar aktier på ett eller annat sätt, antingen genom direkt ägande av aktier eller via olika typer av fonder, vilka i sin tur placerar i aktier. Riskbenägenheten har de senaste åren också ökat betydligt vilket fått till följd att ett stort antal riskfyllda mindre bolag med oprövade affärsidéer har haft goda möjligheter att locka kapital till sin verksamhet. Efter det kraftiga ras som många bolag med verksamheter med anknytning till IT i allmänhet och Internet i synnerhet drabbades av under större delen av år 2000 så har många placerare fått sig en rejäl läxa. Framför allt många av de allra minsta bolagen med någon form av Internetrelaterad verksamhet föll ohejdat efter att dessförinnan ha stigit häftigt. Raset blev ett obehagligt uppvaknade, inte minst för många nytillkomna aktiesparare. Från att nyss ha kunnat göra till synes lättförtjänta pengar i dessa bolag så förlorades på kort tid stora delar av de pengar som placerats här.

1.3 Satsa tid innan du satsar dina pengar

Man brukar säga att "tid är pengar" och kanske är det mer sant än någonsin i dagens stressade samhälle. När det gäller att ge sig i kast med aktieplaceringar kan det oftast bli mycket dyrt om du inte lägger erforderlig tid på att utvärdera en investeringsmöjlighet innan du tar beslut. Ytterligare en risk tillkommer om du dessutom tar ett sådant beslut med endast små kunskaper om aktiemarknaden och dess funktion i sig. Det lönar sig i längden om du lägger ned lite tid på att lära dig mer om aktiemarknaden, oavsett om du är nybörjare, amatör och proffs. Alla kan vi lära mer och ju mer vi lär desto färre misstag gör vi och desto tryggare kan vi bli i våra aktieplaceringar.

Målet för denna delkurs är att du som tar del av den ska göra bättre aktieaffärer och samtidigt oroa dig mindre för dessa. Välkommen att börja din väg mot en tryggare tillvaro, både vad gäller ekonomisk och psykisk trygghet!

Här hittar du övriga avsnitt i aktieskolan:

1. Aktiemarknaden - en del av vår vardag

2. Vad är en aktie?

3. Historik och aktörer

4. Sparformer

5. Avkastning och risk

6. Prissättningen - hela aktiemarknaden - del 1

3.1 Optioner, del 2 av 2
Det finns två sidor av detta med optionsprogram. Dels kan de vara kostsamma eller leda till utspädning och dels är det troligt att företag som använder sig av optionsprogram också kommer att införa nya i framtiden. Frågan är därför hur effekterna av optionsprogram kan beräknas, något vi ska gå in på nu. De sätt att beräkna utspädningseffekten av teckningsoptioner, som vi behandlar nedan, gäller även personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier och köpoptioner utfärdade av företaget självt.

3.1.1 Optionernas effekter
Vi har i viss mån redan behandlat effekter av olika optioner men ska nu titta lite närmare på detta genom att se på hur utspädningseffekter av antalet aktier kan beräknas. I de fall där det finns befintliga teckningsoptioner finns det olika sätt att avgöra deras påverkan. Om börskursen är sådan att teckning kan förväntas måste hänsyn till optionerna tas. Ett sätt är då att till resultatet lägga en bedömd avkastning, med avdrag för skatt, på det kapital som skulle inflyta vid teckning och att öka antalet aktier med det antal som förväntas tillkomma genom teckningen. Det är dock bättre att basera den bedömda avkastningen på teckningsbeloppet på det diskonterade värdet av teckningsbeloppet, det vill säga nuvärdet av beloppet. Nuvärdesberäkningar kommer vi in på i samband med att vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

Det kan dock vara så att det dröjer ganska länge innan utestående optioner, vilka redan i dag skulle vara lönsamma att utnyttja för teckning, verkligen utnyttjas. I och för sig går optionsinnehavarna miste om aktieutdelningen så länge de inte tecknar aktier, men de kan ta del av värdetillväxten i företaget utan att riskera ett lika stort belopp som de skulle göra om de tecknade de nya aktierna. Samtidigt kan optionsinnehavarna placera teckningslikviden på annat håll och erhålla avkastning på denna under tiden som de väntar på att teckna. Därför väntar många med att teckna aktier via sina optioner tills i slutet av teckningstiden. Därmed kan det vara vanskligt att fullt ut lägga en bedömd avkastning på det totala teckningsbeloppet till resultatet.

3.1.2 Att beräkna effekterna, del 1 av 2
Ett sätt att snabbt få en bild av omfattningen av olika optionsprogram är att ta reda på hur många nya aktier utestående optioner motsvarar och att ställa detta antal i relation till i dag utestående antal aktier. Om optionerna innebär en mycket begränsad utspädningseffekt är det ingen dödssynd att bortse från de utestående optionsprogrammen. Detta under förutsättning att den potentiella utspädningseffekten är i storleksordningen några få procent. Givetvis måste också en kontroll ske av eventuella kostnader som till exempel syntetiska optioner kan medföra för företaget så att dessa kostnader inte uppgår till mer än några få procent av förväntade framtida vinster och att företagets finansiella stabilitet inte på något vis kan äventyras.

Det sistnämnda är dock komplicerat och vanskligt att göra om full hänsyn ska tas till mer omfattande optionsprogram, eftersom det kräver en bedömning av det framtida priset på aktien, vilket i sig kräver en bedömning av kostnaderna för sådana optioner. Några exakta beräkningar kan inte göras utan användande av någon form av optionsprissättningsmodell, vilket vi dock inte ska gå in på närmare i denna utbildning. Studera alltid noga den information som företaget lämnat om olika optionsprogram för att där leta efter företagets bedömningar om maximala kostnader för programmen liksom maximala utspädningseffekter.

Det händer ofta att företag som genomför optionsprogram säkrar dessa på ett eller annat sätt. Företagen vill då främst skydda sig emot kostnader och utspädning av antalet aktier. Det kan handla om allt från att en annan part utfärdar köpoptioner till de anställda, till att företaget på olika sätt genom uppgörelser med andra parter maximerar de kostnader som optionsprogrammen kan medföra. Olika stiftelsekonstruktioner förekommer också. Därför är det oerhört viktigt att studera den information som företagen ger om olika optionsprogram, de eventuella säkringar som gjorts samt de olika utfall som dessa kan få.

Vanliga teckningsoptioner liksom köpoptioner som utfärdats av annan part än företaget leder vanligen inte till några kostnader. Köpoptioner som utfärdats av annan part leder heller inte till någon utspädningseffekt i antalet aktier, vilket däremot teckningsoptioner gör om dessa utnyttjas. Personaloptioner kan leda till kostnader för företaget via de sociala avgifter vi nämnt tidigare. För detta ska en avsättning redovisas under optionernas löptid. Personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier leder också till en utspädningseffekt i antal aktier om de utnyttjas. Syntetiska optioner kan, som framgått ovan, leda till omfattande kostnader medan de inte leder till någon utspädningseffekt i antalet aktier.

3.1.3 Att beräkna effekterna, del 2 av 2
En annan metod för teckningsoptioner än den första vi beskrev i 3.1.1, är att beräkna optionernas totala marknadsvärde och sedan dela detta med aktuell börskurs för aktien för att få det antal aktier som optionerna motsvarar. Därefter är det bara att summera detta antal med utestående antal aktier. Metoden kräver dock att optionerna är marknadsnoterade. De flesta optionerna av denna typ är inte marknadsnoterade. Då kan optionernas totala värde i metoden beräknas som antalet utestående teckningsoptioner multiplicerat med differensen mellan aktiekursen och det diskonterade värdet av optionernas teckningspris (nuvärdet av teckningspriset vid teckningstidens utgång).

Metoden som vi just beskrivit är en schablonmetod som underlättar i många fall. För att kunna beräkna värdet på optioner med olika optionsvärderingsmodeller krävs nämligen tillgång till information om den underliggande aktiens historiska kursutveckling och statistiska värden rörande denna. Många företag har inte varit noterade tillräckligt länge för att optionsvärderingsmodeller ska kunna ge tillförlitliga värden. De statistiska värden som behövs är dessutom inte allmänt tillgängliga och för att få tag i aktuella värden för samtliga börsnoterade bolag krävs ofta prenumeration på olika informationstjänster, vilka inte är gratis. För den som inte är en professionell analytiker är det därför som regel lämpligt att använda schablonmetoden ovan.

OBS! I ett läge där en relativt kort tid återstår tills teckningstiden går ut för teckningsoptioner, för vilka aktiepriset överstiger teckningspriset, är det inte lämpligt att använda sig av schablonmetoden. Är aktiekursen sådan att det är högst sannolikt att teckning verkligen kommer att ske, är det bättre att räkna i enlighet med vad vi sade i 3.1.1.

KOM IHÅG! Som vanligt gäller det att vända sig till företagens rapporter och pressmeddelanden för att få information även om utestående optioner. Börja alltid i denna ände. Glöm inte heller effekten av eventuella framtida optionsprogram. Ett företag som haft för vana att använda sig av optionsprogram kan förväntas fortsätta att göra det. Leta efter information om företagets policy när det gäller framtida optionsprogram.

Naturligtvis är det svårt att ta hänsyn till program som ännu inte är beslutade. Om företaget inte ger fullgod information om sin policy för framtida optionsprogram blir det knivigt. Lämpligen kan då effekten av befintliga och historiska program studeras för att sedan göra en schablonmässig reduktion av det värde per aktie som blir resultatet av en värdering av företaget. Alternativt kan framtida potentiella optionsprogram läggas in i framtidsscenariot som ligger till grund för värderingen och då i en utsträckning som företaget historiskt använt sig av. Först och främst gäller det dock att ta reda på om företaget har någon policy vad gäller framtida optionsprogram.

Börsföretagen redovisar i sina rapporter vanligtvis värden för vinst per aktie, dels beräknat på genomsnittligt antal utestående aktier, dels efter full utspädning. Men det är också vanligt att de redovisar vinst per aktie justerad i enlighet med de metoder vi beskrivit här i 3.1.3 och den metod vi beskrev i 3.1.1. Här kan alltså god hjälp stå att finna. Syna noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

3.2 Konvertibler och preferensaktier
Det är inte bara optioner som ställer till det för den som vill att företagsvärdering ska vara enkelt. Eventuella utestående konvertibler komplicerar också bilden. Dessa räknas lämpligen som aktier om aktiekursen är sådan att konvertering är trolig. Då blir det lån som är hänförligt till konvertiblerna i stället att se som eget kapital och antalet aktier ökar i enlighet med konvertiblernas villkor. Räntan på konverteringslånet kan dock skilja sig från aktuell aktieutdelning, varför en justering för detta i så fall måste göras. Är det i stället så att det inte är troligt att konvertering kommer att ske, ses konverteringslånet helt enkelt som ett vanligt räntebärande lån.

Precis som med optioner är det vanligt att börsföretagen i sina rapporter även redovisar en justerad vinst per aktie i enlighet med den metod vi här beskrivit. Förutom att antalet aktier då ökas så ökas också resultatet med räntan på konverteringslånet efter avdrag för skatt. Precis som i fallet med teckningsoptioner, kan det då emellertid uppstå en missvisande effekt. Detta om räntan på konverteringslånet skiljer sig från aktieutdelningen. Syna därför även här noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

Limiterade preferensaktier och andra typer av aktier för vilka utdelningen är oberoende av företagets resultatutveckling, inräknas inte i antalet aktier. Vid företagsvärdering är de att se som vanliga räntebärande lån och utdelningen på dem som en räntekostnad. Ur företagets synvinkel betraktas dessa aktier som eget kapital medan de ur aktieägarens synvinkel utgör ett mellanting mellan eget kapital och fordran på bolaget. Vid värdering av företaget ska de dock alltså inte räknas in i antalet aktier och utdelningen på dem ska avräknas från resultatet efter skatt. Något skatteavdrag får inte företaget på sådan utdelning eftersom den ur företagets synvinkel är likställd med vanlig aktieutdelning.

NOTERA: Aktier som endast under en begränsad tid har villkor som avviker från bolagets vanliga aktier, ska dock inte särbehandlas på det vis vi just har beskrivit.

3.3 Inlösen och återköp
Vi har redan i olika sammanhang nämnt en del av effekterna av återköp. Vad som händer när ett företag löser in eller återköper egna aktier är helt enkelt att eget kapital minskar med inlösen- eller återköpsbeloppet och att antalet aktier minskar med det antal som lösts in eller återköpts. Aktierna räknas som makulerade även om detta ännu inte skett och aktierna fortfarande är registrerade. Ett skäl till att samtliga aktier eller en viss andel av dem inte avregistrerats kan vara att de ska användas i köpoptionsprogram eller i samband med företagsförvärv. De betraktas dock som ej utestående så länge bolaget självt innehar dem. Om de ska användas i optionsprogram så är det optionsprogrammen ifråga som kan ge upphov till att antalet aktier senare ökar, vilket vi behandlat ovan. Ska de eventuellt användas vid företagsförvärv beaktas de aktier som då används som betalningsmedel när det väl sker.

Precis som vid nyemissioner är det viktigt att beakta tidpunkten då inlösen eller återköp sker för viktning av antal aktier och eget kapital.

4.1 Jämförelsestörande poster
I redovisat resultat efter skatt ingår eventuella extraordinära poster och engångsposter. Det är inte ovanligt att relativt stora så kallade jämförelsestörande poster ingår i resultatet. De kan utgöras av till exempel:

reavinster eller reaförluster
kostnader för omstrukturering
effekter av ändrade valutakurser
nedskrivningar av tillgångar
effekter av olika optionsprogram
effekter av juridiska tvister, till exempel tvister rörande patent

Jämförelsestörande poster är precis som namnet antyder, poster vilka ställer till problem vid jämförelser med tidigare perioder. Givetvis kan de även ställa till problem vid jämförelser med andra bolag.

Användning av begreppet jämförelsestörande poster har blivit utbrett de senaste åren. Förekomsten av begreppet extraordinära poster i företagens redovisning har däremot minskat drastiskt under samma tid. Detta beror på att reglerna har förändrats. För att en post ska få klassificeras som extraordinär krävs mycket speciella skäl. Numera används därför vanligen begreppet jämförelsestörande poster i stället.

4.1.1 Kan få betydande inverkan
Om ett företag tar kostnader för en omstrukturering av verksamheten påverkar det resultatet negativt under den aktuella perioden. Samtidigt genomförs omstruktureringen för att på sikt i stället förbättra resultatutvecklingen. När denna typ av kostnader ingår i företagens resultat är det naturligtvis intressant att se vad resultatet hade blivit utan dessa kostnader och i sig att se hur stora kostnaderna för omstruktureringen varit. Av bolagens redovisning ska det framgå vad olika jämförelsestörande poster avser, hur stora de är och vilken effekt de fått på redovisad skatt.

För att möjliggöra såväl jämförelser över tiden i ett och samma bolag, som jämförelser mellan bolag och framtidsprognoser helt eller delvis baserade på befintlig redovisning är det som regel önskvärt att studera bolagens redovisning rensat för åtminstone vissa jämförelsestörande poster. Det innebär dock inte att de generellt ska rensas bort. Jämförelsestörande poster kan i sig kommunicera mycket viktig information och i många bolag hör vissa jämförelsestörande poster, åtminstone periodvis nästan till vardagen.

Även i detta fall kan IT-konsulterna tjäna som ett bra exempel. I många av dessa har omstruktureringskostnader till följd av personalneddragningar varit mycket vanliga de senaste åren. Dessa kostnader har haft kortsiktig negativ inverkan på redovisade resultat. Men de kostnader som tagits är kostnader som de facto drar ner resultatet och därmed det egna kapitalet och dessutom påverkar bolagens finansiella ställning. Dessa följder går det givetvis inte att bortse från, tvärtom. Men det är samtidigt också viktigt att se vad resultatet hade blivit utan dessa kostnader. Detta för att kunna göra en rimlig bedömning av hur den underliggande rörelsen egentligen utvecklas. Dessutom tillkommer också de positiva effekter som företagsledningen spår att ett omstruktureringsprogram ska få på resultatet på sikt när det väl är genomfört. Har ett bolag tagit stora kostnader för omstrukturering gäller det att ta reda på mer om de omstruktureringar som gjorts, vad de syftar till och vad de förväntas få för effekter.

KOM IHÅG! Särskilt stora jämförelsestörande poster kan få kraftfull inverkan på bland annat bolagets egna kapital och finansiella styrka. Detta oavsett om det rör sig om engångsvinster, engångsförluster, omstruktureringskostnader eller andra jämförelsestörande poster. Jämförelsestörande poster är inget som generellt ska justeras för. Det beror helt och hållet på vad de jämförelsestörande posterna består av. Syna alltid mycket noga den tilläggsinformation som företagen ger om jämförelsestörande poster i sina rapporter. Det är inte ovanligt att de bakomliggande skälen till jämförelsestörande poster får stor betydelse för ett bolags framtid, till exempel vid stora omstruktureringsprogram.

4.1.2 Återkommande eller ej?
En koncern som säljer ett av sina dotterbolag och då gör en reavinst har de facto gjort en redovisningsmässig reavinst som ökar resultatet under perioden och leder till att det redovisade egna kapitalet ökar. Det är helt klart. Vad som måste göras är dock att se vad resultatet hade blivit utan effekterna av försäljningen av dotterbolaget. Vidare kanske det rör sig om ett dotterbolag som tidigare i betydande grad bidragit till koncernens resultat. Vad vi åter försöker säga är att det vid bedömning av den framtida utvecklingen för koncernen, till exempel resultatutvecklingen, är viktigt att se jämförelsestörande poster ur fler än en synvinkel.

Reavinster från försäljning av dotterbolag kan knappast ses som en löpande återkommande händelse i rörelsedrivande företag, det vill säga företag som inte har karaktären av förvaltningsverksamhet. Om det skulle finnas anledning att tro att försäljning av dotterbolag kommer att bli en daglig del av verksamheten innebär det att koncernen antingen är under avveckling eller har tagit steget mot att bli ett förvaltande bolag, vilket skulle innebära att bolaget måste värderas under andra förutsättningar.

Att till exempel vid långsiktiga framtidsprognoser för ett rörelsedrivande företags resultatutveckling utgå från ett resultat som innehåller reavinster från försäljningen av dotterbolag, är inte lämpligt. Detsamma gäller om det skulle röra sig om en reaförlust vid försäljning av ett dotterbolag.

4.1.3 Syna konsekvenserna
Givetvis får försäljningar av dotterbolag konsekvenser för värderingen av en koncern. I vissa andra mer avancerade värderingsmodeller än relativvärdering, till exempel kassaflödesbaserad värdering, tas hänsyn till dylika händelser i själva modellen i sig. Vid relativvärdering är det svårare att mer exakt mäta vad en försäljning av ett dotterbolag i sig innebär för värderingen av bolaget (koncernen) som säljer dotterbolaget. Vad som i stället får göras är att se framåt och beakta vad försäljningen får för konsekvenser för den fortsatta utvecklingen. Vad händer med koncernens omsättning, resultat, egna kapital, finansiella ställning och så vidare?

Likadant är det vid omstruktureringar. Omstruktureringskostnader kan tillfälligt pressa ned resultatet i ett företag. Men på sikt kan omstruktureringarna utgöra en grund för förbättrad resultatutveckling. I spåren av IT-kraschen är det, som vi nämnt många IT-konsulter som har dragit ner på sin personal eftersom många av dessa företag fått mindre uppdrag. Kostnader hänförliga till personalminskningar redovisas då ofta som omstruktureringskostnader under rubriken jämförelsestörande poster. Precis som myntet har två sidor har även sådana jämförelsestörande poster två sidor. Personalminskningen innebär engångskostnader som drar ner resultatet. Samtidigt kan den kvarvarande personalen utnyttjas bättre än vad den tidigare större personalstyrkan utnyttjades, vilket inverkar positivt på resultatet.

Effekter av ändrade valutakurser kan i ett bolag som påverkas markant av förändrade valutakurser i vissa valutor vara en återkommande händelse, om än i olika grad mellan olika perioder. Att kunna studera ett företags räkenskaper inklusive, respektive exklusive effekter av ändrade valutakurser, vare sig de givit upphov till jämförelsestörande poster eller ej, kan underlätta betydligt för framtidsprognoser. Tillsammans med information om bolagets riskexponering i olika valutor och känslighetsanalyser avseende detta underlättas analysen. Denna information framgår av tilläggsinformation i rapporter från bolaget.

KOM IHÅG! Informationen i bolagens årsredovisningar är betydligt mer omfattande än den i till exempel delårsrapporter. Men för att ständigt ha tillgång till aktuella uppgifter gäller det som alltid att hela tiden ta del av all information som ett företag offentliggör, vare sig det handlar om pressmeddelanden, årsredovisningar, delårsrapporter eller annat.

4.2 Valutor
Vissa valutaeffekter redovisas som jämförelsestörande poster. Men för den som värderar ett företag som påverkas av förändrade valutakurser, finns det oftast betydligt mer att ta hänsyn till än de effekter som eventuellt redovisas som jämförelsestörande poster. Dessvärre är kraven på företagens redovisning vad gäller information om förändrade valutakursers inverkan på olika redovisningsposter inte så hårda från myndighetshåll som en analytiker skulle önska.

För den som ska värdera ett företag är det viktigt att veta hur förändrade valutakurser påverkat omsättning, resultat och värden på skulder och tillgångar. Bilden kompliceras av valutakurssäkringar som företagen gör, vilka kan leda till att såväl bättre som sämre valutakurser erhålls i förhållande till de som är rådande på valutamarknaden.

Därför är det av yttersta vikt att suga åt sig all den information som företagen trots allt ger om valutasäkringar, exponeringen i olika valutor, hur olika poster påverkats av valutasäkringar och valutakursförändringar och så vidare.

4.3 Avskrivningar och minoritetsandelar
Det kan vara nödvändigt att göra en justering av ett företags avskrivningar. Eftersom det finns klara regler för vad som gäller för företagens avskrivningar kan detta tyckas märkligt. Men för den som ska till att värdera ett företag kan det finnas skäl till justeringar.

I företagens redovisning antas avskrivningarna vara lika stora som återinvesteringsbehovet för att upprätthålla oförändrad omfattning på verksamheten. Nuvärdet av framtida behov av återinvesteringar ska då vara detsamma som nuvärdet av de avskrivningar som görs. Så länge inflationen är låg innebär detta inget problem. Detsamma om det rör sig om företag med många och storleksmässigt mindre investeringar. Detta eftersom en ökad inflation då ganska snabbt får genomslag genom avskrivningar på nya investeringar.

I företag med större och mer varaktiga investeringar, slår däremot en ökad inflation inte lika snabbt igenom på avskrivningarnas storlek. I dessa fall kan det vara nödvändigt att göra en justering om inflationen ökar markant och förväntas bestå på en högre nivå under en längre tid.

Minoritetens andelar av eget kapital och resultat ska givetvis inte ingå vid värderingen av en koncern. Vid kassaflödesbaserad värdering tas hänsyn till minoriteten på ett speciellt sätt, vilket vi kommer att beskriva i samband med att vi tar upp denna form av värdering. Vid värdering utifrån vinst ska minoritetens andelar av eget kapital och resultat inte räknas med. Vid beräkningar av värderingsmultiplar som baseras på resultat eller eget kapital (till exempel p/e-tal, aktiekurs/eget kapital per aktie och aktiekurs/substansvärde per aktie) måste du vid jämförande värdering därför själv se till att du inte räknar med minoritetens andelar.

I företagen anges vanligen minoritetens andel av resultatet som en egen post på näst sista raden i resultaträkningen. I balansräkningarna finns minoritetens andel av eget kapital specifikt angivet.

NOTERA: För den vaksamme ska inte några misstag kunna begås men vi vill i sammanhanget ändå påpeka att minoriteten inte ska medräknas.

1.1 Vinst per aktie
Ett av de mest centrala måtten i såväl bolagens rapporter som vid värdering av företag är vinst per aktie. Det är ett av de mest greppbara måtten på den avkastning ett företag genererar åt sina aktieägare. Vinsten per aktie beräknas enligt följande:

Vinst per aktie = Resultat efter skatt / Antal aktier

När företagen redovisar vinsten per aktie för en period så delas resultatet efter skatt, eller nettoresultatet som det också kallas, med genomsnittligt antal utestående aktier för perioden. Vanligtvis anges flera alternativa värden på vinsten per aktie. Bland annat anges vad vinsten per aktie blev med hänsyn tagen till utestående konvertibler och optioner som kan komma att öka antalet aktier i bolaget.

Det genomsnittliga antalet utestående aktier för en viss period är det verkliga genomsnittliga antal aktier som funnits i bolaget under perioden. Här gäller det att se upp. I ett bolag som i slutet av en period ökat antal aktier kraftigt framgår denna ökning givetvis inte fullt ut i genomsnittligt antal utestående aktier. Då gäller det att titta på antal utestående aktier i slutet av perioden för att kunna bedöma hur de nya aktierna påverkar olika nyckeltal i framtiden. Vidare är det givetvis viktigt att studera skälet till att antalet aktier ökat. Är det fråga om en apportemission, vanlig nyemission, utestående konvertibler som konverterats till aktier etcetera? Hur påverkas bolagets rörelse av detta? Har ett nytt dotterbolag tillkommit som bidrar till framtida vinster? Har bolaget tagit in en stor summa pengar och vad ska den användas till i så fall?

OBS! För framtidsprognoser är det viktigt att basera beräkningar på hur många aktier det finns just i dag och hur många aktier som kan tänkas tillkomma genom utestående konvertibler och optioner, eventuella framtida emissioner med mera.

1.1.1 Inget enhetligt mått – justeringar nödvändiga
Nyckeltalet vinst per aktie är särskilt viktigt, eftersom det används för att räkna fram det mest använda nyckeltalet – p/e-talet. Detta mått kommer vi in på lite senare. Vinsten utgör också en grundsten i vissa värderingsmodeller. Redovisad vinst per aktie behöver ofta justeras. Justeringen kan göras på olika sätt och därför är vinst per aktie inget enhetligt mått, utan olika informationskällor ger olika värden. Vid jämförelser är det, som för alla nyckeltal, mycket viktigt att de nyckeltal som jämförs är framräknade och justerade på samma sätt. Detta gäller oavsett om det är fråga om jämförelser mellan olika bolag eller om det rör sig om en jämförelse mellan olika perioder för ett och samma bolag. Justering av poster i resultaträkningen kommer vi att specifikt behandla senare i denna modul.

KOM IHÅG! Som framgått ovan måste vanligtvis justeringar av antalet aktier göras när framtidsprognoser görs. Samma justeringar av antal aktier är nödvändiga inte bara för beräkningen av vinst per aktie utan även andra aktierelaterade mått, där olika värden per aktie är en del av uträkningen. Antalet aktier i ett företag är direkt avgörande för hur mycket en aktie i företaget värderas till. Således är justeringar av antalet aktier något som är oerhört viktigt att vara noggrann med. Vi börjar därför med detta.

1.2 Information om utspädningseffekter
Som vi redan nämnt måste resultatet ofta justeras när vinsten per aktie för en gången period studeras, vilket vi ska gå närmare in på lite senare. Vi har också fastställt att antalet aktier måste justeras. Detta gäller då främst när framtidsprognoser görs. För historiska perioder är det genomsnittligt antal utestående aktier som gäller och dessa siffror framgår av bolagens redovisning, liksom utspädningseffekter av eventuella konvertibel- och optionsprogram med mera. Detta underlättar för jämförelser mellan olika perioder i ett och samma bolag liksom vid jämförelser mellan bolag.

När det gäller justeringar av antal aktier kan det ibland innebära storleksmässigt omfattande justeringar. I bolagens olika rapporter och av pressmeddelanden framgår vilka olika options- och konvertibelprogram som finns utestående, återköpsprogram som är genomförda eller ska genomföras, förslag om emissioner med mera. Det gäller att hålla sig ajour och alltid ha färsk information. I bolagens delårsrapporter kan informationen om olika program vara relativt tunn. Då gäller det att gå tillbaka till senaste årsredovisning, vilken oftast innehåller betydligt mer matnyttig information om de olika programmen. Därefter bör du syna efterföljande delårsrapporter, pressmeddelanden med mera för att snappa upp information om nya program, emissionsplaner med mera.

1.2.1 Händelser som innebär förändring av antal aktier
Följande lilla lista visar, utan inbördes rangordning, på de vanligast förekommande anledningarna till att antalet aktier i ett bolag förändras med tiden:

1. Nyemission
2. Fondemission
3. Split och omvänd split
4. Inlösen och återköp av aktier
5. Optioner
6. Konvertibler

Bilden kompliceras av att det händer att företag samtidigt genomför flera saker som påverkar antalet aktier. Det kan till exempel hända att fond- och nyemission genomförs samtidigt. Vad som händer vid en nyemission, en fondemission, en split eller omvänd split och återköp av aktier har vi gått igenom i Aktieskolan steg 1. Vad vi ska koncentrera oss på här är hur antalet aktier påverkas.

1.3 Att samla in informationen
När det gäller beräkningen av antal aktier just i dag eller vid en framtida tidpunkt är det alltså nödvändigt att först och främst samla in all tillgänglig information om händelser som påverkar antalet aktier. Vi har redan nämnt att årsredovisningen ger fyllig information och att delårsrapporter och pressmeddelanden som offentliggjorts efter denna sedan får användas för att uppdatera informationen. Är något oklart eller om du är osäker huruvida du fått tag i all nödvändig information ska du inte tveka att kontakta företaget ifråga. I de allra minsta företagen kan du bli hänvisad till företagets VD, men i de allra flesta företagen finns det funktioner för investor relations som tar hand om dessa liksom andra frågor om företaget. Det viktigaste är hur som helst att kontakta företagets huvudkontor om några oklarheter föreligger. Där får du sedan hjälp att komma fram till rätt person/personer i respektive ärende.

På de allra flesta börsföretagens hemsidor och många gånger även i rapporter och pressmeddelanden, finns bra information om vem som ska kontaktas i vilket ärende. Inte sällan finns både telefonnummer och e-postadresser direkt angivna. Börsföretagens avdelningar för ekonomi, investor relations, press och så vidare är inte sällan hårt belastade med frågor från olika aktörer. Visa därför hänsyn utan att för den skull nöja dig med uteblivet svar. Även den som inte är analytiker till yrket eller aktieägare i bolaget ifråga bör få klara svar, så länge det inte rör sig om konfidentiell information förstås. Uppgifter om effekterna av utestående konvertibel- och optionsprogram är inte konfidentiell information.

I framför allt de större företagen finns dock vanligen många olika program utestående varför du inte kan räkna med att få raka och klara svar på en gång. Det är mycket möjligt att du får nöja dig med en hänvisning till i vilka dokument (rapporter, pressmeddelanden med mera) som du kan finna svaren. Huvudsaken är att du kan säkerställa att du tar hänsyn till alla framtida utspädningseffekter som föreligger just i dag och var informationen om dessa står att finna, det vill säga i vilken delårsrapport, vilket pressmeddelande med mera.

2.1 Emissioner och splitar
Om det finns anledning att räkna med att en nyemission kommer att genomföras, till exempel för att stärka bolagets finansiella ställning eller genom en apportemission i samband med ett företagsförvärv, blir villkoren för emissionen avgörande. Ej beslutade nyemissioner av kontanttyp är det givetvis mycket svårt att förutse villkoren för. Vad villkoren blir beror dels på hur mycket pengar företaget ska dra in, dels på marknadsläget som råder när nyemissionen beslutas.

Emissionskursen sätts vanligen under den rådande börskursen och det gäller därför att räkna med att emissionen kommer att ske till en kurs som understiger börskursen. Men framtida, ej beslutade nyemissioner är som sagt generellt svåra att ta hänsyn till så länge företaget inte kommunicerat att en emission sannolikt kommer att göras, när och förmodade villkor för denna.

Vad som är det viktigaste är att helt enkelt inte utesluta ett eventuellt framtida nyemissionsbehov. Om företagets finansiella ställning eller kommande investeringsbehov bedöms kräva nyemission är det lämpligt att fundera över hur mycket pengar som kan behöva dras in. Därefter gäller det att göra en bedömning om till vilken kurs emissionen kan genomföras. Hur har andra nyemissioner på marknaden lyckats på senare tid? Är det ovanligt många företag som har planer på nyemission framöver? Kommer marknaden att orka svälja alla dessa? Rör det sig om att det går att se att det är troligt att nyemission kommer att behöva göras om något eller några år är det extra svårt att exakt bedöma effekterna av detta. Men det viktigaste är att verkligen identifiera huruvida det är sannolikt att nyemissioner kommer att behöva göras i framtiden och att i sin analys av ett företag i så fall lägga in de bedömda effekterna av detta.

2.1.1 Ett prognosproblem
När det gäller ett eventuellt nyemissionsbehov i framtiden är detta ett prognosproblem som blir en del av de framtidsprognoser som ställs upp för företaget. Detta oavsett om det handlar om kontantemissioner eller apportemissioner. Möjligheterna att ett företag i framtiden kommer att växa via förvärv genom apportemissioner är i allra högsta grad ett prognosproblem. Såvida inte företaget ifråga tydligt kommunicerat en klar förvärvsstrategi och det finns uppenbara förvärvsobjekt att identifiera, är det svårt att lägga in framtida förvärv i framtidsprognoser. Vi vet nämligen inget om de eventuella förvärvsobjekten, än mindre om villkoren för sådana förvärv. Har ett företag dock lyckats med att upprepade gånger göra billiga förvärv, som smakat mer än de kostat och företaget uppger att det avser fortsätta att växa via förvärv kan det vara en faktor att i viss mån ta hänsyn till vid framtidsprognoser. Då gäller det dock att ta undersöka om det verkligen finns lämpliga förvärvsobjekt och om dessa kan förvärvas till rimliga priser, vilket inte är helt enkelt.

I rörelsedrivande företag är detta med eventuella framtida nyemissioner inte ett så stort problem. Vanligtvis genomförs sådana bara om företaget får finansiella problem eller om det förvärvar andra företag. Ibland händer det dock att mer kapital behövs för att finansiera organisk tillväxt, till exempel i samband med särskilt kraftig tillväxt. Vid förvärv av andra företag tillkommer verksamhet som bidrar till det förvärvande företagets verksamhet. Det är inte sannolikt att det förvärvande företaget genomför företagsköp som inte smakar minst lika mycket som de kostar. Att ta hänsyn till dylika emissioner är inte ett problem som är relaterat till beräkningen av antal aktier utan snarare ett prognosproblem. Men om det inte finns några klara fakta att gå på när det gäller potentiella framtida förvärv är det lika bra att utelämna detta i framtidsprognoserna eller att åtminstone vara extremt försiktig med att lägga in dessa som en värdehöjande faktor per aktie.

KOM IHÅG! För företag som brukar växa genom förvärv är det svårt att ta hänsyn till framtida potentiella förvärv om inte företaget pekat ut dem redan. Här gäller det att lyssna på vad företagsledningen säger om framtiden. Är avsikten att genomföra förvärv i framtiden? Hur stor del av förväntad tillväxt beräknas komma från förvärv? Vad har denna tillväxt historiskt kostat i form av utspädning av antalet aktier?

2.1.2 Effekterna
När det föreligger information om kommande nyemissioner är det inte svårt att ta hänsyn till effekten av dessa. Vägen mot nyemission börjar med att företagets styrelse lämnar ett förslag om nyemission. På ordinarie eller en extra bolagsstämma fattar aktieägarna beslut i frågan. Det kan röra sig om antingen en nyemission med bestämda villkor eller helt enkelt ett bemyndigande för styrelsen att fatta beslut om nyemission med vissa villkor. När en kommande nyemission är beslutad är villkoren för denna kända. Då är det inga svårigheter att se vad som kommer att hända med antalet aktier vid fullteckning. Här blir det främst en fråga om att bedöma huruvida emissionen kommer att bli fulltecknad eller ej och att bevaka utvecklingen.

Vid en nyemission gäller det att, oavsett om det rör sig om en nyemission med företrädesrätt för befintliga aktieägare, riktad nyemission eller en apportemission, att de nya aktierna ska räknas med vid tidpunkten då emissionslikviden (betalningen för de nya aktierna) blir tillgänglig för bolaget. Utifrån denna tidpunkt sker sedan viktning av antal aktier för en period som innehåller tidpunkten. Vid samma tidpunkt ökar också det egna kapitalet och utifrån denna tidpunkt viktas också det egna kapitalet vid beräkningar av olika räntabilitetstal för en period som inbegriper tidpunkten.

Att viktning måste ske beror på att det kapital eller de apporttillgångar som företaget tillförs finns tillgängliga för företaget först från och med den tidpunkt då de blir disponibla. Vid apportemission innebär det att de nya aktierna anses tillkomma och förändringen av eget kapital sker när ett företag som förvärvats genom en apportemission ingår i koncernens redovisning.

Vinst per aktie och räntabilitetstal blir missvisande om viktning inte sker. Nyemission kan också ske genom teckning av nya aktier via teckningsoptioner och konvertering av konvertibler, vilket vi kommer in på snart.

En beslutad split, omvänd split eller fondemission är det helt okomplicerat att ta hänsyn till. För en split är det endast fråga om en uppdelning av antalet aktier i fler. Vid en omvänd split gäller, som namnet antyder det omvända, det vill säga befintliga aktier slås ihop till färre. Vi har utförligt behandlat dessa båda händelser i Aktieskolan steg 1 och ska inte gå in närmare på dem här. Detsamma gäller för fondemissioner. Ingen av dessa tre händelser innebär någon in-/utbetalning av pengar till/från företaget ifråga och totalvärdet på företaget påverkas inte i teorin. Dock innebär psykologiska effekter, samt att handeln i en aktie ofta underlättas av dessa åtgärder, att de får en positiv inverkan på totalvärdet på företaget, vilket vi behandlade närmare i Aktieskolan steg 1.

I en split eller omvänd split händer inget alls utöver att antalet aktier förändras och att det nominella beloppet per aktie förändras, eftersom aktiekapitalet är oförändrat. I en fondemission ökas aktiekapitalet med det nominella beloppet på de nya aktierna, till exempel genom att fritt eget kapital omfördelas till bundet eget kapital. Det rör sig endast om en bokföringsteknisk åtgärd och storleken på det egna kapitalet påverkas alltså inte. Vid split, omvänd split och fondemission gäller det således bara att se till att basera sina beräkningar på rätt antal aktier. Här behöver ingen viktning ske vid den tidpunkt då åtgärden genomförs eftersom det endast är fråga om att företaget fördelas på fler aktier.

2.2 Optioner, del 1 av 2
Det är numera mycket vanligt att det finns olika utestående optionsprogram i börsföretagen. Det kan vara relativt komplicerat att ta hänsyn till den utspädningseffekt och de kostnader som dessa kan medföra. Rör det sig om vanliga teckningsoptioner handlar det om en form av nyemission som då sker när innehavarna av teckningsoptionerna väljer att utnyttja sina optioner för teckning av nya aktier. Men det finns även andra typer av optioner, varav flera också ger upphov till en form av nyemission om de utnyttjas.

2.2.1 Olika optionstyper
Teckningsoptioner innebär alltså en form av nyemission om de utnyttjas. Optioner som ej utgivits av företaget ifråga, till exempel warrants utgivna av banker eller de standardiserade optioner som OM administrerar handel i, påverkar inte antalet aktier i bolaget ifråga och medför heller inga kostnader för företaget. Därmed påverkar de inte heller företagets värde per aktie. Det finns också så kallade syntetiska optioner, vilka ej används för teckning av nya aktier, utan är en form av bonusersättning till anställda via ett optionsupplägg. Syntetiska optioner ökar alltså inte heller antalet aktier i bolaget, men de belastar däremot företagets resultat om kursutvecklingen för den underliggande aktien är tillräckligt bra. Kostnader för denna typ av optionsprogram kan bli tämligen stora och är givetvis något som det är nödvändigt att löpande ta hänsyn till i sina framtidsprognoser.

Syntetiska optioner innebär att företaget påtar sig skyldigheten att per option betala skillnaden mellan aktiekursen vid en viss tidpunkt i framtiden och en lösenkurs, vilken vanligen utgörs av aktiekursen vid det tillfälle då optionerna ställs ut. Denna typ av optionsprogram bokförs därför löpande som en skuld. Företag som genomfört återköp av egna aktier kan ställa ut köpoptioner på dessa aktier till anställda. Det rör sig då om redan befintliga aktier, men dessa aktier räknas inte som utestående trots att de fortfarande är registrerade, det vill säga trots att de inte är makulerade. De räknas som utestående först om köpoptionerna senare utnyttjas av innehavarna och det behandlas då som en nyemission. Dessa optioner kräver inte att den anställda stannar kvar en viss tid i företaget. Därför utgör värdet av optionerna vid tilldelningstidpunkten underlag för tjänsteinkomstbeskattning och då just vid tilldelningstidpunkten. Vad värdet av optionerna är vid tilldelningen beror på optionernas villkor.

Personaloptioner är ytterligare en form av optioner. Speciellt för dessa är att de anställda som tilldelas sådana måste förbli anställda en viss tid för att vara berättigade till optionerna. Det är inte heller möjligt för de anställda att överlåta optionerna till någon annan, varför de ur beskattningssynpunkt inte ses som värdepapper. De anställda betalar därför av naturliga skäl inget för optionerna och värdet av optionerna tjänsteinkomstbeskattas i ett senare skede. Företaget är skyldigt att betala sociala avgifter när optionerna sedan utnyttjas. Precis som för köpoptioner gäller att utnyttjande av personaloptioner som ger personal rätt att erhålla nya aktier behandlas som en nyemission.

OBS! De olika optionsbegreppen kan vara förvirrande. Var därför noggrann med att kontrollera att företagen i sin informationsgivning verkligen använt rätt begrepp vid rätt tillfälle. Är något oklart är det bara att kontakta företaget. Men för det mesta framgår det av villkoren för olika optionsprogram vad det är för typ av option och effekterna av programmen.

4.1 Rörelsekapital
Ett viktigt begrepp att känna till är rörelsekapital. Detta kan knappast sägas vara ett nyckeltal, men vi väljer ändå att ta upp det här, då det gör sig mycket bra i sammanhanget.

Ett företags rörelsekapital är intimt förknippat med dess finansieringsbehov. Det beräknas enligt nedan:

Rörelsekapital = Omsättningstillgångar – Kortfristiga skulder

Som vi tidigare berättat så är ett företags tillgångar finansierade med skulder och eget kapital. Skulderna kan i sin tur sedan delas in i långfristiga respektive kortfristiga skulder. Långfristiga skulder utgörs av skulder som ska återbetalas senare än om ett år, medan kortfristiga skulder är skulder vilka ska återbetalas snabbare.

Investeringar i anläggningstillgångar bör givetvis finansieras med eget kapital och/eller långfristiga skulder. Ett företag kan inte riskera att bli tvunget att sälja verksamhetskritiska anläggningstillgångar bara för att kunna fullgöra sina betalningar. Ett positivt rörelsekapital är just detsamma som att alla anläggningstillgångar samt åtminstone delar av omsättningstillgångarna är finansierade med eget kapital och/eller långfristiga skulder.

Är rörelsekapitalet i stället negativt innebär det att en del av anläggningstillgångarna är finansierade med kortfristiga skulder. Ett sådant företag kan snabbt få stora problem.

4.2 Kassalikviditet
För att få en god uppfattning om ett företags likviditetssituation är kassalikviditet ett bra mått. Det beräknas enligt följande.

Kassalikviditet = Likvida omsättningstillgångar / Kortfristiga skulder

Som likvida omsättningstillgångar räknas i regel kundfordringar, banktillgodohavanden samt kassa. Vanligtvis beräknas de likvida omsättningstillgångarna enligt följande:

Likvida omsättningstillgångar = Omsättningstillgångar - Varulager

En kassalikviditet som uppgår till 1 innebär att företaget har förmågan att betala samtliga sina kortfristiga skulder relativt snabbt.

4.2.1 Viktiga aspekter att ta hänsyn till
Det gäller som alltid att vara vaksam. Ibland händer det att företag råkar ut för otrevliga kundförluster, det vill säga att någon eller några av företagets kunder med obetalda fakturor går i konkurs eller upptar ackordsförhandling. Då kan stora delar av kundfordringarna visa sig värdelösa. Det inträffade inte minst under IT-kraschen när många IT-konsulter inte fick betalt av olika uppdragsgivare eftersom de gick i konkurs. Således gäller det att vara vaksam på vilka ett företags kunder är. Vilka kundkategorier har företaget? Till vilka branscher och länder sker försäljningen? Är företaget särskilt beroende av någon eller några kunder? Hur kreditvärdiga är dessa?

Det kan också vara så att ett företag måste betala sina leverantörer snabbare än vad det får betalt av sina egna kunder. Det omvända förhållandet kan givetvis också gälla. Vidare kan varulagrets omsättningshastighet i vissa företag, främst detaljhandelsföretag, vara hög för åtminstone delar av varulagret, vilket då innebär att delar av varulagret i princip utgör likvida omsättningstillgångar. Dessa frågor gäller det att ta hänsyn till när kassalikviditeten för ett företag studeras, eftersom måttet i ovanstående form inte gör det. Följande mått kan vara en bra hjälp på vägen när du vill studera kredittider:

Lämnad kredittid = (Genomsnittliga kundfordringar / Genomsnittlig omsättning) * 365

Erhållen kredittid = (Genomsnittliga leverantörsskulder / Genomsnittlig omsättning) * 365

Genom att beräkna genomsnittet av kundfordringarna vid utgången av föregående räkenskapsår och utgången av det senaste, därefter dividera detta med genomsnittet av omsättningen för dessa båda år och därefter multiplicera med 365, fås en indikation om den genomsnittliga kundkredittid (i antal dagar) som företaget lämnat per omsättningskrona. Beräkningen av den kredittid företaget i sin tur fått av sina leverantörer sker på samma sätt, men med utgångspunkt i leverantörsskulderna.

Det är som sagt genomsnittliga kredittider som beräknas och det kan därför vara stora skillnader i kredittid mellan olika kundfordringar och mellan olika leverantörsskulder. Vidare kan de kredittider som gäller för kundfordringar och leverantörsskulder vid utgången av en redovisningsperiod avvika från de genomsnitt som beräknas enligt ovan.

Just när det gäller kundfordringarna gäller det att vara uppmärksam. Ett företag som har svårt att få avsättning för sina produkter eller tjänster kan plötsligt börja bli mer frikostigt med kredittiden och börja vända sig till mindre kreditvärdiga kunder. Därför är det intressant att för den studerade perioden även se hur kvoten kundfordringar/omsättning har förändrats över tiden. Även förändringar i lämnad och erhållen kredittid kan vara av intresse att studera över tiden.

4.3 Självfinansieringsgrad

Självfinansieringsgrad = Kassaflöde från rörelsen / Investeringar

När självfinansieringsgraden beräknas används det kassaflöde som rörelsen har genererat, vilket inte ska förväxlas med det fria kassaflöde som används vid kassaflödesbaserad värdering. Det kassaflöde som rörelsen har genererat divideras sedan med nettoinvesteringarna i icke finansiella anläggningstillgångar. Självfinansieringsgraden visar hur stor del av dessa investeringar som finansierats av rörelsen själv, det vill säga med kassaflödet från den löpande verksamheten.

Självfinansieringsgraden anges i procent.

4.4 Räntetäckningsgrad

Räntetäckningsgrad = (Resultat efter finansnetto + Finansiella kostnader) / Finansiella kostnader

Räntetäckningsgraden är ett mycket användbart mått på den finansiella styrkan i ett företag. Det visar kort och gott hur lågt resultatet kan falla utan risk för att företaget inte ska kunna betala sina räntor med egna vinstmedel. Måttet har vissa fördelar gentemot soliditetsmåtten som ju är baserade på siffror ur balansräkningen. Räntetäckningsgraden tar till skillnad från dessa, hänsyn till företagets lönsamhet och det påverkas dessutom inte av tillfälliga förändringar vid tidpunkten för balansräkningens uppställande, det vill säga olika redovisningstekniska åtgärder i balansräkningen.

I de finansiella kostnaderna inkluderas kursförluster på utlandslån. Detta eftersom sådana förluster är direkt relaterade till lån och därmed är en typ av räntekostnader. Om ett företag har särskilt stora finansiella tillgångar kan avkastningen från dem tas bort från resultatet samtidigt som motsvarande belopp tas bort från räntekostnaderna.

Räntetäckningsgraden anges precis som skuldsättningsgraden som ett decimaltal.

4.5 EBITDA/Finansnetto

EBITDA/Finansnetto = Rörelseresultat före avskrivningar / Finansnetto

Kvoten EBITDA/Finansnetto kan under vissa förutsättningar var mer ändamålsenlig än vad räntetäckningsgraden är. EBITDA/Finansnetto visar överskottet i betalningarna, utan hänsyn till investeringar och förändring av rörelsekapitalet, i förhållande till finansnettot. Ett företag som befinner sig i en besvärlig situation kan, om det är möjligt, skjuta upp investeringar en tid. För att i ett sådant läge utvärdera företagets kortsiktiga förmåga att betala sina räntor, är då EBITDA/Finansnetto ett bättre mått än räntetäckningsgraden.

Räntetäckningsgraden visar dock bättre den långsiktiga förmågan att betala räntor. Detta eftersom resultatmåttet som används i räntetäckningsgraden tar hänsyn till avskrivningar, vilka ska spegla det behov av nyinvesteringar som företaget har för att långsiktigt behålla sin intjäningsförmåga.

Även EBITDA/Finansnetto anges som ett decimaltal.

4.6 Nettoskuld/EBITDA

Nettoskuld/EBITDA = Nettoskuld/ Rörelseresultat före avskrivningar

Om det råder ett särskilt lågt ränteläge finns det anledning att ifrågasätta användandet av såväl EBITDA/Finansnetto som räntetäckningsgraden. Dessa båda är nämligen, som framgår av deras definitioner, påverkade av just räntenivån. När räntenivån är onormalt låg ger de båda måtten därför en indikation om företagets finansiella kondition som är mer positiv än vad den egentligen är på längre sikt. Då kan det vara idé att också studera Nettoskuld/EBITDA.

Nettoskuld/EBITDA anges som ett decimaltal.

2.1 Soliditet
Soliditeten är förmodligen det vanligaste måttet på den finansiella styrkan i ett bolag. Det räknas ut enligt följande:

Soliditet = Eget kapital / Balansomslutning

Balansomslutningens storlek kan, som vi tidigare visat, erhållas på följande två sätt:

1. Balansomslutning = Eget kapital + Summa skulder
2. Balansomslutning = Summa tillgångar

Resultatet av en soliditetsberäkning enligt ovan blir ett procenttal som anger hur stor del av företagets tillgångar som finansieras via eget kapital. Ett bolag med hög soliditet har lägre finansiell risk i sin verksamhet än ett företag med låg soliditet, det vill säga risken för konkurs är mindre. Å andra sidan innebär en hög soliditet också mindre möjligheter eftersom den hävstångseffekt, som vi nämnde när vi behandlade avkastning på totalt kapital, RT, minskar.

OBS! I det egna kapitalet ska minoritetens andel inkluderas, eftersom minoritetens andel av skulderna inte räknas bort. Vi vill också poängtera att soliditeten i den form som vi anger ovan inte tar med i beräkningen att uppskjutna, så kallade latenta, skatteskulder inte behöver betalas i samband med förlust.

VARNING! Som alltid gäller det att vara vaksam och att inte rakt av godta alla siffror och direkt stoppa in dem i olika formler. Minoritetsintresset i ett koncernbolag finns bara tillgängligt för att bära risker i just det specifika koncernbolaget. Därför finns det skäl att vara extra uppmärksam på eventuellt särskilt stora minoritetsintressen i enskilda koncernbolag. Om sådana förekommer gäller det att ta hänsyn till att dessa alltså inte finns tillgängliga för att bära risker i andra företag i samma koncern.

2.1.1 Var vaksam på angivna goodwill-värden
En vanligt förekommande tillgång i företagens balansräkningar är goodwill. Goodwill är det övervärde som betalts i förhållande till nettotillgångarna i en förvärvad rörelse. När ett företag förvärvar en rörelse är det inte enbart tillgångarna och skulderna i förvärvsobjektet som värderas utan även objektets framtida intjäningsförmåga, varför förvärvspriset vanligen överstiger nettotillgångarna och goodwill uppstår i balansräkningen hos den förvärvande parten. Företagen gör avskrivningar på goodwill och vid behov även större engångsnedskrivningar.

VARNING! I en del bolag utgör goodwill en stor del av tillgångarna. I dessa bolag är det långt ifrån säkert att en till synes god soliditet är så god som den ser ut. Det är mycket viktigt att bedöma rimligheten i angivna goodwill-värden. Inte minst många bolag med IT-relaterad verksamhet har i spåren av IT-kraschen tvingats till svidande nedskrivningar av goodwill, vilka i somliga fall mer eller mindre raderat ut tillgångssidan i bolagens balansräkningar.

2.2 Justerad soliditet

Justerad soliditet = Substansvärde / Justerad balansomslutning

En del företag har stora dolda reserver. Betydelsen av dessa bör då givetvis inte glömmas bort. För att ta hänsyn till dem när soliditeten beräknas, används ett alternativt mått som kallas justerad soliditet. För att beräkna detta är det nödvändigt att först beräkna bolagets substansvärde samt justerade balansomslutning. Dessa erhålls enligt följande:

Substansvärde = Eget kapital + Dolda reserver i tillgångar efter avdrag för latent skatt

Justerad balansomslutning = Balansomslutning + Dolda reserver före skatt

En utförligare beskrivning av hur substansvärdet beräknas ger vi i samband med att vi senare behandlar aktierelaterade mått.

För företag som har stora dolda reserver är justerad soliditet ett mer ändamålsenligt mått än vanlig soliditet, eftersom den justerade soliditeten då ger en mer rättvis bild av företagets faktiska finansiella styrka. Den justerade soliditeten anges precis som den vanliga soliditeten i procent.

KOM IHÅG! Det som sades om goodwill, latent skatt och minoritetsandelar i samband med att vi behandlade vanlig soliditet, gäller givetvis även justerad soliditet.

2.3 Skuldsättningsgrad
Skuldsättningsgraden visar förhållandet mellan räntebärande skulder, det vill säga lånat kapital, och eget kapital. Precis som soliditeten är skuldsättningsgraden således ett mått på företagets finansiella styrka. Den räknas ut på följande sätt:

Skuldsättningsgrad = Räntebärande skulder / Eget kapital

Vid beräkning av skuldsättningsgraden räknas alltså endast de räntebärande skulderna med. Icke räntebärande skulder, som leverantörsskulder, räknas inte med. Soliditeten uttrycks som ett procenttal mellan 0 och 100, medan skuldsättningsgraden ger ett decimaltal som i princip kan vara allt från 0 till hur stort som helst.

2.3.1 Sambandet med soliditeten
Följande beräkningar kan illustrera skillnaderna mellan soliditet och skuldsättningsgrad men också hur dessa hänger ihop. Vi ger tre exempel på olika finansieringsstruktur i ett och samma bolag där balansomslutningen uppgår till 100 Mkr. För enkelhetens skull utgår vi från att samtliga skulder i bolaget i samtliga tre alternativ är räntebärande.

EXEMPEL:

Alternativ 1
Eget kapital = 50 Mkr
Skulder = 50 Mkr

Soliditet = 50 / (50 + 50) = 50 %
Skuldsättningsgrad = 50 / 50 = 1

Alternativ 2
Eget kapital = 80 Mkr
Skulder = 20 Mkr

Soliditet = 80 / (80 + 20) = 80 %
Skuldsättningsgrad = 20 / 80 = 0,25

Alternativ 3
Eget kapital = 20 Mkr
Skulder = 80 Mkr

Soliditet = 20 / (20 + 80) = 20 %
Skuldsättningsgrad = 80 / 20 = 4

Den uppmärksamme ser av exemplen ovan att ju högre soliditeten är, allt annat lika, desto lägre är skuldsättningsgraden och tvärtom.

OBS! Ett företag som saknar räntebärande skulder har en skuldsättningsgrad uppgående till noll.

2.3.2 Skuldsättningsgraden och hävstångseffekten
I samband med att vi behandlade räntabilitet på totalt kapital tog vi upp det som kallas för hävstångseffekten. Skuldsättningsgraden används främst just för att visa hur skuldsättningen bidrar till räntabiliteten på eget kapital, något vi kommer in på när vi behandlar kombinationer av nyckeltal. Det kan vara på sin plats att repetera vad hävstångseffekten är för något:

KOM IHÅG! RT visar vilken avkastning bolaget har på allt kapital som det förvaltar. Låneräntan visar vilken avkastning som bolaget måste ge för att täcka det lånade kapitalet. Om bolaget skulle avkasta mer än den genomsnittliga skuldräntan kan vi förenklat säga att denna överavkastning kommer aktieägarna tillgodo i extra avkastning. Om bolaget däremot inte lyckas nå upp till den genomsnittliga låneräntan kommer det att påverka aktieägarnas avkastning negativt. Det här innebär att om ett företag har stora skulder i förhållande till eget kapital, kan RE stiga kraftigt om bolaget lyckas avkasta mer än den genomsnittliga skuldräntan. Å andra sidan kan RE också försämras kraftigt om bolaget inte lyckas nå upp i en avkastning högre än den genomsnittliga skuldräntan. Det förklarar varför aktiekursen rör sig kraftigare i ett bolag som är mycket skuldsatt. Det här kallas hävstångseffekten.

2.3.3 Begränsningar och speciella förhållanden
Det som vi tog upp angående goodwill och minoritetsandelar i samband med att vi behandlade soliditet, ska hänsyn tas till även när skuldsättningsgraden studeras. När det gäller skuldsättningsgraden så kan minoritetsintressen alternativt behandlas som en skuld. Det ger givetvis andra värden på skuldsättningsgraden. Det är dock i sig oväsentligt så länge som samma metod används för olika bolag som ska jämföras och det alltid noteras vad beräkningarna baseras på. Om skuldsättningsgraden beräknats utifrån alternativet där minoritetsintressen ses som en skuld och måttet sedan ska användas för att studera dess inverkan på räntabiliteten på eget kapital, måste dock resultatet minskas med en ränta på minoritetsintresset. Räntan ska då helt enkelt utgöras av minoritetens andel av resultatet före skatt.

OBS! Eventuella stora dolda reserver på tillgångs- och/eller skuldsidan i ett företag gör skuldsättningsgraden till ett mindre användbart mått på den finansiella styrkan i företaget. Då är det mer ändamålsenligt att studera den justerade soliditeten i företaget.

I stället för att beräkna skuldsättningsgraden utifrån enbart räntebärande skulder kan nettoskulden användas. Hur nettoskulden beräknas ska vi nu gå in lite närmare på i nästa avsnitt.

3.1 Nettoskuld
Nettoskulden är ett mått som ofta behövs vid värdering av företag. Det beräknas som nettot av räntebärande avsättningar och skulder, så kallade finansiella skulder, minskat med finansiella tillgångar inklusive likvida medel. I den händelse att tillgångarna är större än skulderna, är den rätta benämningen i stället nettofordran.

När nettoskulden beräknas ska skulder och tillgångar värderas till marknadsvärde. Marknadsvärdet kan vara ett annat än det bokförda värdet. Skulder bokförs vanligtvis till sina nominella värden, det vill säga de faktiska belopp som är lånade. Men i ett läge där marknadsräntan avviker kraftigt från den ränta som ett visst lån löper på, bör en justering göras. Som regel kan dock bokförda värden användas och många gånger kan det vara mycket komplicerat att beräkna marknadsvärdet av nettoskulden, beroende på hur detaljerad information det finns att tillgå om de ingående posterna samt deras karaktär.

3.1.1 Komplicerat att beräkna marknadsvärdet
Ett bra sätt att gör en rimlighetsbedömning, är att beräkna finansnettot i procent av den genomsnittliga nettoskulden. Om den siffra som då erhålls väsentligt skiljer sig från jämförbar marknadsränta, bör en justering av värdet på nettoskulden göras. Detta kräver dock att den återstående löptiden på nettoskulden framgår av bolagets redovisning eller att det är möjligt att utifrån information i redovisningen beräkna denna. Med jämförbar marknadsränta avser vi just en ränta med samma löptid som nettoskulden.

I praktiken är det svårt att beräkna marknadsvärdet av nettoskulden annat än för särskilt insatta personer, till exempel analytiker, vilka då dessutom som regel måste kontakta företaget ifråga för att få ändamålsenlig information. Det är dock viktigt att känna till att det kan förekomma skillnader mellan marknadsvärdet och bokfört värde på nettoskulden. Bolag som är angelägna om att informationen i redovisningen ska underlätta för analytiker bör också underlätta bedömningar av nettoskuldens marknadsvärde genom att ge erforderlig information. Detta är något som sannolikt kommer att förbättras framöver.

Vid kassaflödesbaserad värdering får nettoskulden stor betydelse, vilket vi kommer in på senare i utbildningen. Därför är information rörande nettoskulden så viktig.

3.2 Alternativa soliditetsmått
Som vi tidigare nämnt har det traditionella soliditetsmåttet vissa begränsningar. Vi behandlade även justerad soliditet, vilket har sina fördelar gentemot det traditionella soliditetsmåttet. Men det finns flera användbara soliditetsmått, vilka vi nu ska ta upp.

3.2.1 Andel riskbärande kapital

Andel riskbärande kapital = (Eget kapital + Latenta skatteskulder) / Balansomslutningen

Andel riskbärande kapital är samma mått som det traditionella soliditetsmåttet, med den skillnaden att det bortser från latenta skatteskulder. Om ett bolag går med förlust elimineras den latenta skatteskulden och då kan andel riskbärande kapital vara intressant att använda.

KOM IHÅG! Det som sades om goodwill och minoritetsandelar i samband med att vi behandlade vanlig soliditet gäller även vid beräkning av andelen riskbärande kapital. Således ska minoritetsandelar ingå när eget kapital och latenta skatteskulder summeras.

I händelse av att ett företag, sett utifrån objektiva marknadsvärden har stora övervärden i tillgångar kan hänsyn tas till dessa. Andelen riskbärande kapital anges i procent.

3.2.2 Eget kapitals andel av sysselsatt/operativt kapital

Eget kapitals andel av sysselsatt kapital = Eget kapital / Sysselsatt kapital

När ett företags finansiella struktur studeras kan det ofta vara intressant att komplettera med att titta på ett soliditetsmått som inte tar med icke räntebärande skulder i beräkningen, till exempel leverantörsskulder och latenta skatteskulder. Detta uppnås just genom att beräkna det egna kapitalets andel av sysselsatt kapital enligt ovan. Måttet anges i procent.

För att få ett mått som även exkluderar finansiella tillgångar kan operativt kapital användas som bas i stället. Beräkningen sker då enligt följande:

Eget kapitals andel av operativt kapital = Eget kapital / Operativt kapital

Även detta mått anges i procent.

4.1 Rörelsekapital
Ett viktigt begrepp att känna till är rörelsekapital. Detta kan knappast sägas vara ett nyckeltal, men vi väljer ändå att ta upp det här, då det gör sig mycket bra i sammanhanget.

Ett företags rörelsekapital är intimt förknippat med dess finansieringsbehov. Det beräknas enligt nedan:

Rörelsekapital = Omsättningstillgångar – Kortfristiga skulder

Som vi tidigare berättat så är ett företags tillgångar finansierade med skulder och eget kapital. Skulderna kan i sin tur sedan delas in i långfristiga respektive kortfristiga skulder. Långfristiga skulder utgörs av skulder som ska återbetalas senare än om ett år, medan kortfristiga skulder är skulder vilka ska återbetalas snabbare.

Investeringar i anläggningstillgångar bör givetvis finansieras med eget kapital och/eller långfristiga skulder. Ett företag kan inte riskera att bli tvunget att sälja verksamhetskritiska anläggningstillgångar bara för att kunna fullgöra sina betalningar. Ett positivt rörelsekapital är just detsamma som att alla anläggningstillgångar samt åtminstone delar av omsättningstillgångarna är finansierade med eget kapital och/eller långfristiga skulder.

Är rörelsekapitalet i stället negativt innebär det att en del av anläggningstillgångarna är finansierade med kortfristiga skulder. Ett sådant företag kan snabbt få stora problem.

4.2 Kassalikviditet
För att få en god uppfattning om ett företags likviditetssituation är kassalikviditet ett bra mått. Det beräknas enligt följande.

Kassalikviditet = Likvida omsättningstillgångar / Kortfristiga skulder

Som likvida omsättningstillgångar räknas i regel kundfordringar, banktillgodohavanden samt kassa. Vanligtvis beräknas de likvida omsättningstillgångarna enligt följande:

Likvida omsättningstillgångar = Omsättningstillgångar - Varulager

En kassalikviditet som uppgår till 1 innebär att företaget har förmågan att betala samtliga sina kortfristiga skulder relativt snabbt.

4.2.1 Viktiga aspekter att ta hänsyn till
Det gäller som alltid att vara vaksam. Ibland händer det att företag råkar ut för otrevliga kundförluster, det vill säga att någon eller några av företagets kunder med obetalda fakturor går i konkurs eller upptar ackordsförhandling. Då kan stora delar av kundfordringarna visa sig värdelösa. Det inträffade inte minst under IT-kraschen när många IT-konsulter inte fick betalt av olika uppdragsgivare eftersom de gick i konkurs. Således gäller det att vara vaksam på vilka ett företags kunder är. Vilka kundkategorier har företaget? Till vilka branscher och länder sker försäljningen? Är företaget särskilt beroende av någon eller några kunder? Hur kreditvärdiga är dessa?

Det kan också vara så att ett företag måste betala sina leverantörer snabbare än vad det får betalt av sina egna kunder. Det omvända förhållandet kan givetvis också gälla. Vidare kan varulagrets omsättningshastighet i vissa företag, främst detaljhandelsföretag, vara hög för åtminstone delar av varulagret, vilket då innebär att delar av varulagret i princip utgör likvida omsättningstillgångar. Dessa frågor gäller det att ta hänsyn till när kassalikviditeten för ett företag studeras, eftersom måttet i ovanstående form inte gör det. Följande mått kan vara en bra hjälp på vägen när du vill studera kredittider:

Lämnad kredittid = (Genomsnittliga kundfordringar / Genomsnittlig omsättning) * 365

Erhållen kredittid = (Genomsnittliga leverantörsskulder / Genomsnittlig omsättning) * 365

Genom att beräkna genomsnittet av kundfordringarna vid utgången av föregående räkenskapsår och utgången av det senaste, därefter dividera detta med genomsnittet av omsättningen för dessa båda år och därefter multiplicera med 365, fås en indikation om den genomsnittliga kundkredittid (i antal dagar) som företaget lämnat per omsättningskrona. Beräkningen av den kredittid företaget i sin tur fått av sina leverantörer sker på samma sätt, men med utgångspunkt i leverantörsskulderna.

Det är som sagt genomsnittliga kredittider som beräknas och det kan därför vara stora skillnader i kredittid mellan olika kundfordringar och mellan olika leverantörsskulder. Vidare kan de kredittider som gäller för kundfordringar och leverantörsskulder vid utgången av en redovisningsperiod avvika från de genomsnitt som beräknas enligt ovan.

Just när det gäller kundfordringarna gäller det att vara uppmärksam. Ett företag som har svårt att få avsättning för sina produkter eller tjänster kan plötsligt börja bli mer frikostigt med kredittiden och börja vända sig till mindre kreditvärdiga kunder. Därför är det intressant att för den studerade perioden även se hur kvoten kundfordringar/omsättning har förändrats över tiden. Även förändringar i lämnad och erhållen kredittid kan vara av intresse att studera över tiden.

4.3 Självfinansieringsgrad

Självfinansieringsgrad = Kassaflöde från rörelsen / Investeringar

När självfinansieringsgraden beräknas används det kassaflöde som rörelsen har genererat, vilket inte ska förväxlas med det fria kassaflöde som används vid kassaflödesbaserad värdering. Det kassaflöde som rörelsen har genererat divideras sedan med nettoinvesteringarna i icke finansiella anläggningstillgångar. Självfinansieringsgraden visar hur stor del av dessa investeringar som finansierats av rörelsen själv, det vill säga med kassaflödet från den löpande verksamheten.

Självfinansieringsgraden anges i procent.

4.4 Räntetäckningsgrad

Räntetäckningsgrad = (Resultat efter finansnetto + Finansiella kostnader) / Finansiella kostnader

Räntetäckningsgraden är ett mycket användbart mått på den finansiella styrkan i ett företag. Det visar kort och gott hur lågt resultatet kan falla utan risk för att företaget inte ska kunna betala sina räntor med egna vinstmedel. Måttet har vissa fördelar gentemot soliditetsmåtten som ju är baserade på siffror ur balansräkningen. Räntetäckningsgraden tar till skillnad från dessa, hänsyn till företagets lönsamhet och det påverkas dessutom inte av tillfälliga förändringar vid tidpunkten för balansräkningens uppställande, det vill säga olika redovisningstekniska åtgärder i balansräkningen.

I de finansiella kostnaderna inkluderas kursförluster på utlandslån. Detta eftersom sådana förluster är direkt relaterade till lån och därmed är en typ av räntekostnader. Om ett företag har särskilt stora finansiella tillgångar kan avkastningen från dem tas bort från resultatet samtidigt som motsvarande belopp tas bort från räntekostnaderna.

Räntetäckningsgraden anges precis som skuldsättningsgraden som ett decimaltal.

4.5 EBITDA/Finansnetto

EBITDA/Finansnetto = Rörelseresultat före avskrivningar / Finansnetto

Kvoten EBITDA/Finansnetto kan under vissa förutsättningar var mer ändamålsenlig än vad räntetäckningsgraden är. EBITDA/Finansnetto visar överskottet i betalningarna, utan hänsyn till investeringar och förändring av rörelsekapitalet, i förhållande till finansnettot. Ett företag som befinner sig i en besvärlig situation kan, om det är möjligt, skjuta upp investeringar en tid. För att i ett sådant läge utvärdera företagets kortsiktiga förmåga att betala sina räntor, är då EBITDA/Finansnetto ett bättre mått än räntetäckningsgraden.

Räntetäckningsgraden visar dock bättre den långsiktiga förmågan att betala räntor. Detta eftersom resultatmåttet som används i räntetäckningsgraden tar hänsyn till avskrivningar, vilka ska spegla det behov av nyinvesteringar som företaget har för att långsiktigt behålla sin intjäningsförmåga.

Även EBITDA/Finansnetto anges som ett decimaltal.

4.6 Nettoskuld/EBITDA

Nettoskuld/EBITDA = Nettoskuld/ Rörelseresultat före avskrivningar

Om det råder ett särskilt lågt ränteläge finns det anledning att ifrågasätta användandet av såväl EBITDA/Finansnetto som räntetäckningsgraden. Dessa båda är nämligen, som framgår av deras definitioner, påverkade av just räntenivån. När räntenivån är onormalt låg ger de båda måtten därför en indikation om företagets finansiella kondition som är mer positiv än vad den egentligen är på längre sikt. Då kan det vara idé att också studera Nettoskuld/EBITDA.

Nettoskuld/EBITDA anges som ett decimaltal.

5.1 Nya marginalmått som breder ut sig
Två marginalmått som har blivit allt vanligare på senare år är EBITDA- och EBITA-marginal. EBITDA står för "Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation of goodwill" medan EBITA står för "Earnings Before Interest, Taxes and Amortisation of goodwill".

Allt fler företag anger något av dessa båda marginalmått i samband med att de till exempel avger delårsrapporter eller kommunicerar framtida mål. De andra marginalmåtten som vi har tagit upp har presenterats i den ordningsföljd som deras respektive resultatmått ges av resultaträkningen i ett företag. EBITDA- och EBITA-marginalen skulle, om vi valt att ta upp även dessa i enlighet med denna ordningsföljd, ha haft följande placering:

Bruttomarginal
EBITDA-marginal
EBITA-marginal
Rörelsemarginal
Vinstmarginal
Nettomarginal

Att vi valt att avvakta till sist med att ta upp dessa marginalmått beror på att de inte varit så vanligt förekommande tidigare. Det är först på senare år som de har blivit allt mer förekommande. Det finns inga vedertagna svenska namn för de båda marginalmåtten, vilket möjligtvis kan vara ett skäl till att de inte har varit så vanliga förr. Den alltmer påtagliga globaliseringen under de senaste åren har förmodligen bidragit till att vi i Sverige börjat använda dessa marginalmått. De främsta skälen till att måtten blivit vanligare på senare år borde dock vara det vi beskriver nedan.

5.2 EBITDA-marginal
EBITDA står som sagt för "Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation of goodwill". Den som är kunnig i affärsengelska förstår då att EBITDA-marginalen talar om hur stor andel av omsättningen som återstår för att täcka avskrivningar, räntor, skatt och resultat. I resultatmåttet EBITDA ingår alltså varken avskrivningar, finansnetto eller skatt. Nuförtiden framgår inte resultatet före avskrivningar av företagens resultaträkningar. Detta delresultat används dock i många sammanhang, bland annat i kassaflödesbaserade värderingar av företag. Användandet av kassaflödesbaserade värderingsmetoder har blivit allt mer utbrett med tiden, varför EBITDA-marginalen anammas allt mer av såväl företag som analytiker.

EBITDA-marginal = Rörelseresultat före avskrivningar / Omsättning

VARNING! En del mer eller mindre olönsamma bolag har en ful ovana av att åtminstone tidvis kommunicera sina resultatmål enbart på EBITDA-nivå och i termer om EBITDA-marginal, vilket kan skapa förvirring och missförstånd. En positiv EBITDA-marginal innebär givetvis inte detsamma som att bolaget går med vinst. Förlusten kan i själva verket vara mycket kännbar. Eftersom EBITDA inte tar hänsyn till avskrivningar, tar detta resultatmått dessutom inte heller hänsyn till ett företags investeringsbehov. Att då kommunicera marginalmål enbart i termer om EBITDA-marginal kan varken anses etiskt eller moraliskt korrekt.

5.2.1 Vaksamhet är påbjuden
För många mindre insatta är det svårt att omsätta marginalmål på EBITDA-nivå till andra marginalnivåer. Även om ett företag som enbart talar om EBITDA-marginal i sitt marginalmål för en viss period, samtidigt säger att positivt kassaflöde ska nås under samma period, kan detta innebära att bolaget härigenom försöker att lägga ut en dimridå.

Varför? Jo, för bolag med svag finansiell ställning och/eller goodwillposter som utgör en betydande del av tillgångarna är det oerhört viktigt att snarast nå såväl lönsamhet på slutraden i resultaträkningen som positivt kassaflöde. Det räcker inte med positivt kassaflöde eftersom detta inte tar hänsyn till avskrivningar och då ett tillfälligt investeringsstopp, vilket i sig kan bli ödesdigert på sikt, kan användas för att uppnå en kortsiktig positiv inverkan på kassaflödet. I det långa loppet kan dock inget företag klara sig utan att nyinvestera.

5.2.2 Företaget måste ha råd att investera
Ett företag som inte avkastar tillräckligt mycket för att täcka behovet av avskrivningar kommer i det långa loppet inte heller att kunna täcka behovet av nyinvesteringar. I ett bolags resultaträkning är det avskrivningar på och eventuella lånekostnader för investeringar som visar hur företaget i det långa loppet klarar av att täcka sitt investeringsbehov med de medel som företaget självt genererar. Resultaträkningen belastas inte rakt av med de summor som investeras eftersom investeringarna har en livslängd som överstiger ett år, utan i stället med avskrivningar på investeringarna. Det gör däremot kassaflödet. Detta kan dock som sagt "manipuleras" genom att tillfälligt införa ett investeringsstopp (och genom att kanske rentav sälja tillgångar som är kritiska för verksamheten). Eftersom kassaflödet inte tar hänsyn till avskrivningar kan då ett positivt kassaflöde nås samtidigt som bolaget gör förlust.

På sikt måste bolaget dock även generera ett positivt resultat. Annars klarar det inte av att avkasta tillräckligt för att kunna täcka behovet av nyinvesteringar. Förr eller senare kommer då även kassaflödet att bli negativt och det egna kapitalet att urholkas helt, såvida inte aktieägarna ständigt skjuter till nytt kapital eller bolagets verksamhet läggs ned.

5.2.3 Tveksamma resultatmål
Ett bolag som mycket snart både måste börja gå med vinst och generera ett positivt kassaflöde för att klara sin finansiella situation, kan inte nöja sig med att kommunicera sina resultatmål i termer som inte visar huruvida bolaget går med vinst på slutraden eller inte. Detta oavsett om det samtidigt kommunicerar sitt mål för kassaflödet. Att vi valt att ta upp detta i samband med att vi behandlar EBITDA-marginalen ska alltså inte tas som intäkt för att det räcker med att till exempel rörelsemarginalmålet kommuniceras i stället. Tvärtom. Anledningen till att vi valt att ta upp denna diskussion här, är att det förekommit att olönsamma företag med svag finansiell ställning valt just att fokusera på EBITDA-marginalen när de kommunicerar sina mål. EBITDA ligger högt upp i resultaträkningen, varför det är lättare att nå en positiv marginal på denna nivå samtidigt som många mindre insatta aktieplacerare inte har en aning om vad det är som EBITDA egentligen beskriver. EBITDA tar som sagt inte heller hänsyn till finansnettot.

5.3 EBITA-marginal
EBITA står som vi tidigare berättat för "Earnings Before Interest, Taxes and Amortisation of goodwill". EBITA-marginalen talar således om hur stor andel av omsättningen som återstår för att täcka avskrivningar på goodwill, räntor, skatt och resultat. I resultatmåttet EBITA ingår alltså varken avskrivningar på goodwill, finansnetto eller skatt. EBITA-marginalen har fått en allt större betydelse i och med de många företag som valt att växa genom företagsförvärv. Företagsförvärv ger ofta upphov till goodwill i det förvärvande företaget. Inte minst bland IT-företagen blev det från slutet av 90-talet allt vanligare att en mycket betydande del av balansräkningarna kom att bestå av goodwill.

EBITA-marginal = Rörelseresultat efter avskrivningar exklusive goodwillavskrivningar / Omsättning

EBITA-marginalen har den fördelen att den möjliggör jämförelser mellan företag som valt att växa via förvärv och företag som valt att växa organiskt. Organisk tillväxt ger inte upphov till goodwill.