4.1 Utländska aktiemarknader

Utvecklingen på utländska aktiemarknader påverkar utvecklingen för aktiemarknaden här i Sverige. Historiskt har utvecklingen på den amerikanska aktiemarknaden haft särskilt stor inverkan på den svenska aktiemarknaden. Men även utvecklingen på en del europeiska marknader har en tydlig inverkan. I viss mån har även utvecklingen på den japanska marknaden inverkan. De utländska aktiemarknadernas inverkan på den svenska beror i viss mån på att några av våra största svenska företag har sina aktier noterade även utomlands och att det utländska intresset för att placera i svenska aktier med åren blivit mycket stort. Men till stor del beror det på att konjunkturen i dessa länder har en betydande påverkan på konjunkturen även i Sverige.

Det faktum att många av våra svenska företag dels säljer mycket till utlandet och dels driver betydande delar av sin verksamhet utomlands gör att beroendet av konjunkturer och räntenivåer i andra länder får stor betydelse för de svenska företagen och därmed även aktiemarknaden här hemma.

4.1.1 De viktigaste utländska aktieindexen

För den svenska aktiemarknadens utveckling är det några index som spelar en avgörande roll, framförallt de amerikanska. Nedan ger vi en sammanställning av dessa betydelsefulla index.

Dow Jones Industrial Average Index:
Ett av New York-börsens viktigaste index är Dow Jones Industrial Average Index. Det innehåller aktierna i 30 av de allra största amerikanska företagen och är ett av de amerikanska indexen som media mest frekvent rapporterar om. Benämns ofta Dow Jones index.

FTSE 100 index:
De 100 bolag som har störst börsvärde på Londonbörsen ingår i FTSE 100 index, vilket är det index i Storbritannien som media mest frekvent rapporterar om.

Nikkei 225 index:
225 företag bland Japans största branscher, till exempel elektronik, bilar, finansiella tjänster, konsumentprodukter, läkemedel och olja, ingår i Nikkei 225 index. Det är det japanska index som media mest frekvent rapporterar om.

Nasdaq:
Nasdaq är en aktiebörs belägen i New York där ett stort antal bolag inom bland annat IT, bioteknik och teknologi finns noterade. Nasdaq Composite Index, ett av de amerikanska indexen som media mest frekvent rapporterar om, innehåller alla bolag noterade på Nasdaq. Nasdaq 100 Index innehåller 100 av Nasdaqs största bolag inom större branscher, bland annat bioteknik, datorhårdvaror och programvaror och telekommunikation.

Standard & Poor's 500 Index:
500 aktier som utgör ett representativt urval av ledande företag inom ledande branscher på den amerikanska aktiemarknaden ingår i Standard & Poor's 500 Index. Det används ofta som värdemätare för utvecklingen på hela den amerikanska aktiemarknaden, och är ett av de amerikanska indexen som media mest frekvent rapporterar om.

I aktiesammanhang kan index beräknas för till exempel hela börser, enskilda listor och olika branscher. Det mäter oftast aktiernas kursutveckling vägda efter företagens börsvärde för att på så sätt spegla den genomsnittliga kursutvecklingen på den aktuella börsen, på den aktuella listan, i den aktuella branschen, och så vidare. Ett index där de ingående företagen på detta sätt har en andel i förhållande till sitt börsvärde väger de största företagen extra tungt och kan därför påverka indexutvecklingen i betydligt högre grad än de små företagen.

4.2 Kapitalflöden

Eftersom aktiekurserna i grund och botten styrs av utbud och efterfrågan så får storleken på kapitalflöden till och från aktiemarknaden en avgörande betydelse för aktiekursernas utveckling. Dessa kapitalflöden styrs av de förväntningar som aktiemarknadens aktörer har på de olika faktorer som vi behandlat ovan och dem som vi kommer att behandla. Men från och till så varierar dessa flöden även av andra skäl, till exempel på grund av förändringar i pensionssystemet.

I Sverige är aktiesparande något av en folkrörelse. Detta har i sig inneburit ett mycket gott flöde av kapital till aktiemarknaden. Det faktum att utlandets intresse, inte minst i USA, för att placera i svenska aktier har ökat kraftigt genom åren har också bidragit till ett starkt inflöde av kapital till aktiemarknaden. Beroendet av utländska aktörers förväntningar har därför ökat, vilket är en av anledningarna till att utvecklingen på utländska aktiemarknader spelar en stor roll för utvecklingen på den svenska.

4.3 Valutor

Runt om i världen sker en omfattande handel med valutor. Kurserna på olika valutor är beroende av en rad faktorer. För det första kan en valuta sjunka i värde mot en viss annan valuta samtidigt som den stiger i värde mot en ytterligare en annan valuta. Bland annat konjunkturen och räntenivån i ett land har stor betydelse för vilken valutakursen blir gentemot ett annat land.

4.3.1 Export och import känsliga för valutakurser

Om ett lands valuta sjunker gentemot valutorna i länder till vilket landet exporterar så innebär det att landets varor blir billigare att köpa för dessa länder. Då kan exporten från landet ifråga öka kraftigt. Samtidigt blir det dock dyrare för landet att i sin tur importera varor från de länder gentemot vilka den egna valutan fallit kurs. Det gör att exportföretagen i landet gynnas samtidigt som importföretagen kan få det kärvare att sälja på hemmamarknaden. Samtidigt föreligger det en risk för att inflationen ökar på grund av att de högre importpriserna slår igenom i konsumentledet. I Sverige finns det många exportföretag. Dessa tjänade mycket pengar efter att den svenska kronan fallit kraftigt i kurs under slutet av 1992.

Om den egna valutan i stället stiger kraftigt i kurs gentemot valutan i ett annat land kan export till det andra landet påverkas mycket negativt. Valutakurser påverkar dock inte bara försäljning från Sverige till andra länder. Flera av våra allra största svenska företag har inte bara en stor del av sin försäljning utomlands, utan även en betydande del av produktionen sker utanför landets gränser. Det gör att dessa företag blir beroende av en rad olika länders valutor även på grund av att produktion sker utomlands.

4.3.2 Värdet av utländska investeringar påverkas

När det gäller olika valutor så får dessa också direkta konsekvenser för placerare som investerar utomlands. Om du köper amerikanska aktier så blir du inte bara beroende av hur det går för dessa amerikanska aktier utan du blir även beroende av hur den amerikanska dollarn utvecklas. Faller dollarn kraftigt i kurs sänker det värdet på dina investeringar i motsvarande utsträckning och tvärtom om dollarn stiger.

4.4 Börspsykologi

Ibland händer det att enskilda aktier och/eller hela aktiemarknaden faller eller stiger till synes omotiverat mycket, det vill säga även med hänsyn tagen till skiftningar i rådande förväntningar. I detta sammanhang brukar man tala om begreppet börspsykologi. Det kan låta som hokus pokus men faktum är att psykologi har en betydande påverkan på aktiekurserna. Inte sällan föder långa perioder av stark utveckling på aktiemarknaden en slags övertro på ständigt stigande kurser medan en längre tid av kraftigt fallande kurser skapar en form av omotiverat hög pessimism. Sinnesstämningen hos placerarkollektivet kan få mycket stor betydelse för aktiekurserna.

Börspsykologi ger också upphov till många av de kursrörelser som studeras inom den tekniska analysen, något som vi ska komma till längre fram.

4.4.1 IT-tågets framfart och krasch

Som ett exempel på utbredd börspsykologi kan nämnas när många bolag med verksamheter med anknytning till IT i allmänhet och Internet i synnerhet, steg ohejdat en bit in på år 2000 för att sedan börja falla mycket kraftigt. Plötsligt hade en överdriven optimism om framtiden förbytts i en kraftig pessimism. Den riktigt kraftiga nedgången utlöstes när aktiemarknadens aktörer vaknade upp och för sig själva erkände att omfattningen av den tidigare optimismen varit ogrundad och insåg att ytterst få längre vågade tro på de överdrivna förväntningar som tidigare varit rådande. Pessimismen började allt eftersom tiden gick ta överhanden och i slutet av år 2000 var många av IT-bolagens aktiekurser nere på nivåer som uppgick till en bråkdel av de tidigare toppkurserna.

4.4.2 IT-tåget drevs med börspsykologi

Den stora nedgången i IT-aktier kan lika litet som den föregående kraftiga uppgången förklaras med hjälp av förändringar i enskilda faktorer eller inträffade händelser. Många enskilda faktorer var bidragande till både den kraftiga uppgången och den kraftiga nedgången. Men omfattningen på de båda rörelserna på aktiemarknaden översteg vida vad som kan motiveras på rent teoretiska grunder. I stället är en viktig förklaring att tidigare överskattningar av IT-företagens framtidsutsikter senare förbyttes i mer rimliga förväntningar.

4.4.3 Masshysteri

En bidragande orsak till den kraftiga uppgången för IT-aktier var all den massmediala uppståndelse som ett tag rådde kring IT-företagen och deras representanter. Många privatpersoner fick en bild av IT-bolag som liknade Klondyke; ett område fyllt av guldklimpar redo att bara plockas. Det gick mode i IT-aktier och mer erfarna aktörer som till exempel aktieanalytiker och olika förvaltare rycktes med av rädsla för att missa IT-tågets fortsatta färd. Många av dem dock var väl medvetna om att många av dessa aktier för länge sedan lämnat de nivåer som gick att motivera ur teoretisk synpunkt. Sannolikt var det också just därför som många av dem inte vågade stå utanför – av rädsla för att bli den siste som skulle inse att IT-bolagen faktiskt besatt övernaturliga krafter. De blev helt enkelt rädda för att traditionella värderingsmetoder kanske inte fungerade på IT-bolag. Om det skulle visa sig att det förhöll sig på det sättet riskerade de nämligen att missa årtusendets industriella revolution enkom för att de förlitade sig på vedertagna metoder.

Fondsparares efterfrågan på fonder med inriktning mot IT gjorde att fondbolagen startade upp en mängd nya IT-relaterade fonder för att tillgodose marknadens önskemål. Banker och fondkommissionärsfirmor liksom rena analysföretag började att specialbevaka IT-företag i allt högre utsträckning eftersom deras kunder ständigt efterfrågade nya råd angående IT-aktier.

4.5 Politisk utveckling

Den politiska utvecklingen i ett land kan få stor inverkan på aktiemarknaden. Det har vi bland annat sett exempel på under slutet av år 2000. De omfattande valproblemen i det amerikanska presidentvalet gäckade länge aktiemarknaderna i en rad länder. Oro över valutgången, där ingen fortfarande långt efter avslutat val visste vilken av de två främsta presidentkandidaterna som verkligen vunnit valet fick aktiekurserna på fall. Omfattande domstolsprocesser blev följden av rösträkningsproblematiken innan valet slutligen kunde avgöras och aktiemarknaden åter koncentrera sig på annat.

4.5.1 Fler exempel

Politiska åtgärder får ibland stor påverkan på aktiemarknaden. Till exempel får förändringar av reavinstskatten på aktier stor effekt på aktiekurserna. Sänks reavinstskatten på aktier stiger aktiekurserna och tvärtom vid en höjning av denna skatt. Ett annat exempel på en åtgärd som påverkar aktiekurserna är en förändring av företagens arbetsgivaravgifter. Förändringar av dessa avgifter påverkar företagens möjligheter att tjäna pengar och därmed även aktiekurserna.

Vår svenska aktiemarknad påverkas i allt större utsträckning av händelser utomlands, inte minst politiska sådana. Som vi redan nämnt har många av de största svenska företagen i dag en betydande del av sin verksamhet utomlands. Det gör dem extra känsliga för den politiska utvecklingen utomlands. Företag med stor andel export påverkas av politiska utspel i de länder till vilka de exporterar.

4.6 Marknadsriskpremien

Vi har tidigare berättat att marknadsrisken är den risk som är förknippad med hela den aktiemarknad, vilken ett bolag är noterat på. Hur hög riskpremie som denna ger upphov till vid en given tidpunkt beror på de bedömningar som aktiemarknadens aktörer gör av en rad faktorer.

Dessa faktorer kan sorteras in under tre huvudtyper:

Den underliggande ekonomins stabilitet. 
Politisk stabilitet. 
Aktiemarknadens företagsstruktur.

Med den underliggande ekonomins stabilitet avses helt enkelt stabiliteten i nationalekonomin i landet ifråga. Med politisk stabilitet avses i första hand stabiliteten i den del av politiken som påverkar spelplanen för företagande och finansiella investeringar, det vill säga förutsättningarna för dessa. Med aktiemarknadens företagsstruktur avses hur sammansättningen av företag ser ut. Detta bedöms utifrån frågor som:

Är det en stor andel IT-bolag, en stor andel cykliska bolag eller räntekänsliga bolag? 
Är de flesta företagen små och instabila eller stora och stabila? 
Hur ser genomsnittsföretaget ut?

4.6.1 Historisk marknadsriskpremie

Genom att studera historiska avkastningsskillnader mellan aktiemarknaden och riskfria räntebärande värdepapper kan en uppskattning om den historiska marknadsriskpremien uppnås. Men eftersom utvärdering av olika aktier som investeringsalternativ bygger på förväntningar om framtiden så kan inte historiska värden på marknadsriskpremien användas. Dock kan dessa värden utgöra ett stöd vid en bedömning av aktuell marknadsriskpremie.

Historiskt har det visat sig att marknadsriskpremien för den svenska aktiemarknaden legat på mellan cirka 6 och cirka 9 procent, beroende på vilka år som studerats. Under större delen av 1900-talet har den historiska marknadsriskpremien dock legat i detta intervall. Under senare delen av 90-talet justerade emellertid marknadens aktörer kraftigt ned sina bedömningar av erforderlig marknadsriskpremie, något som bidrog till en stark börsutveckling. Många aktörer räknade ett tag med en marknadsriskpremie på några få procent. En nivå som senare visade sig vara ohållbar.

4.6.2 Marknadsriskpremien varierar

I tider av ökad eller minskad osäkerhet om den framtida konjunkturutvecklingen och/eller den politiska utvecklingen förändras marknadsriskpremien. Detsamma gäller om sammansättningen av företag på aktiemarknaden kraftigt förändas. En förändring av marknadsriskpremien sker genom att aktiemarknadens aktörer justerar den marknadsriskpremie som de kalkylerar med vid utvärderingen av olika investeringsmöjligheter. Vilken siffra som olika aktörer väljer att räkna med varierar, men oftast sätter mer erfarna aktörer nivåer som ganska väl överensstämmer med varandra.

4.7 Prognosmakare

Banker och fondkommissionärsfirmor gör ofta utförliga prognoser över den framtida inflations-, konjunktur- och ränteutvecklingen. Detta gör även bland annat olika myndigheter och institut, till exempel Konjunkturinstitutet (KI) och Statistiska Centralbyrån (SCB). Riksbanken är också en viktig prognosmakare i dessa sammanhang. Information om prognosmakarnas förutsägelser påverkar aktiemarknaden. Men det är givetvis inte bara uppgifter om den förväntade utvecklingen av den svenska ekonomin som påverkar aktiemarknaden. Detsamma gäller nämligen även för prognoser för till exempel ekonomin i resten av Europa och USA.

Vad gäller aktiemarknaden i sin helhet så finns det som på så många andra områden så kallade gurus som många sätter sin tilltro till. Blotta antydningar från dessa gurus om att aktiekurserna är under- eller överprissatta kan sätta hela aktiemarknader i kraftig rörelse åt endera hållet.

Nedan tar vi upp de allra viktigaste av dessa. För överskådlighetens och sambandens skull har vi valt att även ta upp en del branschspecifika faktorer, men dessa kommer först i del 2.

5.1 Företagets ekonomiska prestationer

Naturligtvis är det få saker som påverkar aktiekursen i ett bolag så mycket som siffror som visar hur det går för företaget. Tillsammans med storleken på den riskfria räntan samt storleken på marknadsriskpremien och den företagsspecifika riskpremien är det förväntningar om företagets ekonomiska prestationer som styr aktiekursen. För att bedöma ett företags framtida ekonomiska prestationer finns det en rad mått vilka kan användas för att skapa en samlad bedömning.

5.1.1 Omsättning och tillväxt

När ett företags omsättning ökar kraftigt innebär det större utrymme för företaget att tjäna pengar. Det beror bland annat på att en ökande produktion gör produktionen billigare per enhet. Bedömningar om framtida tillväxt av omsättningen, det vill säga hur omsättningen i framtiden kommer att växa, påverkar aktiekursen i ett företag kraftigt. En tillväxt som kraftigt överstiger tillväxten i den underliggande ekonomin, det vill säga tillväxten i BNP, ger utrymme för en avsevärt högre värdering än en tillväxt i nivå med BNP.

OBS! Historiskt sett är en tillväxt som kraftigt överstiger tillväxten i BNP inte hållbar under mer än en begränsad tidsperiod. Förr eller senare mättas den marknad företaget verkar på och/eller efterfrågan på företagets produkter/tjänster når en gräns där utrymme för ytterligare kraftig tillväxt inte längre finns.

I företagssammanhang syftar omsättning på det sammanlagda värdet av ett företags försäljning under en viss tidsperiod, till exempel ett kvartal eller ett år.

Förutsättningarna för tillväxt kommer av på en rad andra faktorer, till exempel de allmänna konjunkturutsikterna och branschens konjunkturutsikter, företagets tekniska utveckling och utvecklandet av nya produkter och tjänster.

Företag som historiskt visat upp en god försäljningsökning kombinerat med god lönsamhet och som förväntas fortsätta att göra det benämns vanligtvis tillväxtbolag. Ibland används benämningen även om företag som ökar försäljningen kraftigt samtidigt som lönsamheten ännu är svag men bedöms öka kraftigt i takt med att försäljningen fortsätter öka.

5.1.2 Lönsamhet

Företagets lönsamhet är av stor betydelse för dess ekonomiska prestationer. Lönsamheten beskriver i vilken grad företaget tjänar eller förlorar pengar i relation till sin omsättning, eller hela eller delar av sitt kapital. Det finns många olika nyckeltal som mäter företags lönsamhet och olika intressenter är ofta intresserade av olika lönsamhetsnyckeltal. Det förekommer två huvudtyper av nyckeltal som mäter ett företags lönsamhet, nämligen marginalmått och räntabilitetsmått.

När ett företag bedöms uppnå en hög tillväxt de kommande åren ökar också sannolikheten för att företaget på sikt ska kunna öka sin lönsamhet, det vill säga tjäna mer per omsättningskrona eller per krona kapital som företaget har. Det finns dock alltid en risk att alltför kraftig tillväxt ger upphov till lönsamhetsproblem, bland annat som en följd av organisationsproblem. När ett företag drabbas av omfattande lönsamhetsproblem till följd av okontrollerad tillväxt brukar detta skämtsamt betecknas växtvärk – ett mycket talande beskrivningsord.

OBS! Generellt brukar lönsamheten i ett företag förbättras markant vid stark tillväxt. Det gäller emellertid att skilja på så kallad organisk tillväxt och förvärvad tillväxt, det vill säga mellan tillväxt som sker i företagets befintliga verksamhet och tillväxt som uppstår genom att företaget förvärvar hela företag eller delar därav. Förvärvad tillväxt är inte nödvändigtvis positivt. Dels kostar förvärvet naturligtvis en hel del och i tider av upptrissade aktiekurser blir dylika förvärv ofta mycket dyra historier. De som säljer ett företag eller delar därav vet naturligtvis att ta betalt och det är egentligen främst i dåliga tider som företagsförvärv är förmånliga för förvärvaren.

5.1.3 Resultat

Ett företags resultat anger hur mycket det förlorar eller tjänar i sin verksamhet. Därför är siffror om företagets resultat av stor betydelse för aktiekursutvecklingen. Ett företags resultat är dock påverkat av en rad redovisningstekniska åtgärder vilka gör att det "verkliga" resultatet kan skilja sig markant från det som redovisas. I ett företags resultat för en viss period tas nämligen händelser som inte föranlett några in- eller utbetalningar av pengar under perioden ifråga med.

Ett företags resultat visar differensen mellan dess intäkter och kostnader under en viss redovisningsperiod. Eftersom det handlar om intäkter och kostnader och inte in- och utbetalningar så innehåller resultatet transaktioner och annat som i sig inte givit upphov till in- eller utflöde av pengar under den aktuella perioden. Därför är det många av aktiemarknadens aktörer som koncentrerar sig på att göra bedömningar av ett företags kassaflöde i stället för dess resultat.

5.1.4 Kassaflöde

I stället för ett företags resultat tittar alltså marknadens aktörer hellre på hur flödet av pengar in och ut ur företaget ser ut, det så kallade kassaflödet. Detta utgörs helt enkelt av skillnaden mellan ett företags in- och utbetalningar. Kassaflödet är intressant att studera både för tillväxtbolag och cykliska bolag men lämpar sig mindre bra för en del andra företag, till exempel investmentbolag och fastighetsbolag.

I jämförelse med ett företags resultat så har kassaflödet fördelen att det sållar bort rent redovisningstekniska åtgärder som inte innebär in- eller utflöde av pengar i företagen. I grund och botten handlar ju företag, precis som varje människas privatekonomi, om in- och utflöden av pengar och därför är det detta flöde som är intressant att studera, inte vad bolagen redovisar som vinst eller förlust efter en rad redovisningstekniska åtgärder.

OBS! Förväntningar på det framtida kassaflödet har en stor betydelse för värderingen av ett företag. Om kassaflödet förväntas öka kraftigt så innebär det att bolaget kommer att ha ett större nettoinflöde av pengar och därmed kan en högre värdering av bolaget motiveras jämfört med fallet där kassaflödet förväntas minska kraftigt.

5.1.5 Tillgångarnas värden

I en del bolag består den huvudsakliga verksamheten av att förvalta tillgångar, till exempel fastigheter (fastighetsbolag), och ägande i andra företag (investmentbolag). I dessa företag är det främst tillgångarnas värden som är det intressanta att studera. Eventuellt förekommer ett visst kontinuerligt kassaflöde även i dessa företag, framför allt fastighetsbolagen, vilket kan åsättas ett värde men vanligtvis sker en värdering av dessa företag med utgångspunkt i värdet på företagets tillgångar minus företagets skulder.

Som vi tidigare nämnt så ökar fastighetspriserna vanligtvis vid inflation och ibland mycket mer än inflationen. I en högkonjunktur kan det bli brist på vissa fastigheter och då kan fastighetspriserna skjuta i höjden ordentligt.

Investmentbolagens värde är förstås kraftigt beroende av hur det går för de företag som de äger helt eller delvis. Många investmentbolag äger aktier både i företag noterade på aktiemarknaden och företag vars aktier ännu inte blivit föremål för kontinuerlig handel. Vad gäller investmentbolagens aktieportföljer bestående av noterade företag går det enkelt att räkna ut ett marknadsvärde på dessa portföljer och därigenom underlättas en värdering. När det gäller ännu ej noterade eller sålda företag så kan jämförelser med liknande noterade företag göras. Dessutom kan då uppgifter om prisnivåer vid tidigare företagsaffärer inom den aktuella branschen samlas in för att underlätta en värdering.

Fortsättning på 5 - Prissättningen - det enskilda företaget - del 1

1.1 Finansiell ställning och unik risk

Ett företags finansiella ställning är betydelsefull av flera skäl. Dels påverkar den företagets möjligheter att låna av banker och andra kreditinstitut och dels påverkar den storleken på den unika risk som är förknippad med företaget. Ett företag med en svag finansiell ställning får svårare att låna och högre räntor får betalas. Motsatt förhållande gäller då företaget har en stark finansiell ställning. Den unika risken blir dessutom högre vid svag finansiell ställning jämfört med vid en stark finansiell ställning.

En svag finansiell ställning i ett företag innebär en hög risk. Börjar företaget gå med förlust kan finanserna snabbt urholkas. Är den finansiella ställningen i stället stark är sannolikheten att ett företag ska klara av även dåliga tider större.

Den finansiella ställningen kan bland annat utläsas med hjälp av olika nyckeltal, till exempel olika likviditetsmått samt soliditeten. Genom att läsa av företagets balansräkning kan dessa mått räknas fram. (Nyckeltalen och företagets balansräkning kommer vi in att gå igenom senare i kursen.)

Den unika risken i ett mindre företag är oftast högre än densamma i ett större företag. Detta är en förklaring till att avkastningen på aktier i små bolag historiskt varit högre än för aktier i större bolag. Som bekant kräver ju en investerare högre förväntad avkastning med högre risktagande.

Den unika risken påverkas av vilken bransch företaget verkar i och slutligen påverkas den unika risken av andra företagsspecifika förhållanden än dem som nämnts här (till exempel situationer när det gäller patent och ett eventuellt beroende av ett fåtal nyckelpersoner).

1.2 Ledning och styrelse

Sammansättningen på företagets ledning och styrelse har stor betydelse för företagets möjligheter att göra goda ekonomiska prestationer. Om marknaden anser att dessa personer saknar den kompetens som krävs får det en negativ inverkan på aktiekursen. Anser marknaden i stället att ledningen och styrelsen är särskilt kompetent och lämpad för sina uppgifter får det en positiv inverkan på aktiekursen.

Större förändringar inom ledning och styrelse i ett företag kan få relativt kraftig effekt på aktiekursen. Om en impopulär ledare avgår och ersätts av en mer uppskattad kan det få aktiekursen att stiga en hel del. Avgår plötsligt en högt uppskattad ledare kan aktiekursen i stället falla brant.

1.3 Konkurrens

Om nya företag etablerar sig på den marknad där ett företag verkar eller om företagets konkurrenter växer avsevärt snabbare kan företaget få problem att hävda sig i den hårdnande konkurrensen. Priserna på den typ av produkter och/eller tjänster som företaget tillhandahåller kan hamna under press och företaget riskerar att förlora marknadsandelar till konkurrenter.

Om konkurrensen hårdnar kraftigt kan det ge upphov till en större nedgång för företagets aktiekurs. Men i en hårdnande konkurrens brukar en del företag slås ut medan de kvarvarande på sikt får en starkare ställning. Lyckas företaget vinna marknadsandelar kan det på sikt tjäna mer pengar när priserna återhämtar sig.

1.4 Branschens konjunktur

Om konjunkturen i företagets bransch faller kraftigt får det återverkningar på omsättningen. Samtidigt föreligger det en risk för prispress. Ett företag som verkar inom en bransch med en konjunktur som brukar svänga kraftigt utgör ofta en mer riskfylld investering än ett företag som verkar inom en stabilare bransch. Aktier i företag inom dylika "svängiga" branscher blir ofta föremål för snabba och kraftiga rörelser åt det håll som marknadens aktörer tror att branschens konjunktur kommer att gå. Precis som för aktiemarknaden i sin helhet så ligger aktiemarknaden före konjunkturen även när det gäller enskilda branscher.

1.5 Konkurrenters värdering och uppköp

Ett företags aktiekurs påverkas ibland kraftigt av vad som händer med aktiekurserna i konkurrerande företag. Detta på delvis olika sätt. Följ underrubrikerna nedan.

1.5.1 Uppköp

Ibland händer det att ett företag köper upp ett annat företag inom samma bransch. Ett uppköp innebär att någon, till exempel en konkurrent, väljer att lägga ett erbjudande om köp av samtliga aktier i ett bolag. Uppköp innebär oftast att aktieägarna i bolaget som är föremål för erbjudandet erbjuds ett pris som ligger relativt högt över rådande marknadskurs. Då stiger aktiekursen i det företag som är föremål för uppköpserbjudandet. Ett sådant uppköpserbjudande kan leda till ett ökande intresse för hela branschen från aktiemarknadens aktörer. Detta även om företaget som blir föremål för uppköpserbjudandet inte är noterat på aktiemarknaden.

Störst inverkan på andra företag i branschen får ett uppköp om det är ett av branschens lite större företag som köps upp. Är det ett mindre företag är det inte säkert att intresset för hela branschen ökar. Dessutom spelar de motiv som uppköparen anger till köpet stor roll för en eventuell kurseffekt i andra företag i branschen. Intresset för branschen kan vakna ordentligt om uppköparen är ett företag som meddelar att det genomför köpet för att det vill växa genom förvärv och att det avser att genomföra fler köp.

I samband med uppköpserbjudanden finns det bland annat två begrepp som är bra att känna till. Det ena, tvångsinlösen, blir aktuellt i de fall då inte samtliga aktieägare i ett företag som är föremål för ett uppköpserbjudande accepterar erbjudandet. Det andra, "corner", har direkt beröring med just tvångsinlösen.

Tvångsinlösen: När en ägare har minst 90 procent av aktierna i ett bolag kan denne begära att få köpa även de resterande aktierna. Detta kallas tvångsinlösen. 
Corner: En ägare som innehar mer än 10 procent av aktierna i ett aktiebolag sägs ha en corner i det bolaget. Innebörden av att ha en corner är att det möjliggör för ägaren att blockera uppköpsbud eftersom tvångsinlösen kräver minst 90 procent av aktierna. En corner ger således ägaren av denna en förhandlingsposition som kan möjliggöra en uppförhandling av det pris en uppköpare erbjuder aktieägarna i bolaget.

1.5.2 Konkurrenters värdering

Kursutvecklingen för konkurrerande företag spelar även roll på andra sätt, bland annat ur värderingssynpunkt. Om en bransch länge varit lågt värderad i förhållande till vad som kan motiveras vid företagsvärdering och flera företag i branschen plötsligt börjar att stiga i kurs kan det göra att hela branschen får ett uppsving på aktiemarknaden - särskilt om det är de lite större noterade företagen i branschen som stiger. Motsatsen gäller naturligtvis om det rör sig om en bransch som är övervärderad och där ett flertal företag plötsligt börjar falla i kurs.

Vad företagsvärdering innebär kommer vi att gå in på närmare senare i kursen i samband med att vi behandlar vad en aktieanalytiker gör och vad analyser är.

2.1 Bolagsformen aktiebolag

Det finns många olika former i vilket ett bolag kan bedrivas, exempelvis aktiebolag, handelsbolag, kommanditbolag, enkla bolag och ekonomisk förening. Aktiebolag är dock den form som gemene man oftast hör talas om. När det gäller aktiemarknaden handlar det, som namnet antyder, uteslutande om just aktiebolag.

Den som köpt en aktie i ett företag har faktiskt köpt en andel i företaget ifråga. Denna andel ger aktieägaren vissa rättigheter, till exempel rätt till utdelning, rätt att delta och rösta på bolagsstämma, rätt till motsvarande andel av företagets eget kapital och vinster, rätt att delta i nyemissioner och rätt att erhålla nya aktier vid fondemission och split. En aktie kan således liknas vid en tårtbit.

2.1.1 Olika aktieslag

Det finns olika aktieslag. Vanligast förekommande är A- och B-aktier. En A-aktie ger som regel rätt till fler röster än en B-aktie. Ofta ger den 10 gånger fler röster än en B-aktie i samma bolag. På senare år har det dock blivit allt vanligare med slopad rösträttsskillnad och/eller omstämpling av A-aktier till B-aktier.

Antalet röster får betydelse i samband med bolagsstämmor då aktieägarna får rösta i olika frågor som rör bolaget. A- och B-aktier ger dock i övrigt lika rättigheter, till exempel vad gäller rätt till utdelning. Det finns dock en typ av aktier som till en viss gräns har företräde till utdelning, nämligen preferensaktier. Dessa är dock relativt ovanliga i dag.

2.1.2 Aktieägarna är inte betalningsskyldiga

I ett aktiebolag – med några få undantag för aktiebolag som bedriver advokatverksamhet – svarar delägarna inte personligen för bolagets förpliktelser. Om ett aktiebolag går i konkurs blir delägarna – aktieägarna – således inte betalningsskyldiga. Dessa kan i värsta fall förlora vad de betalat för sina aktier, men aldrig mer än så. Detta är viktigt att komma ihåg. Det innebär nämligen att en aktie aldrig kan falla i värde mer än 100 procent, det vill säga till 0 kronor, medan den i teorin kan stiga obegränsat. Som alla vet så växer dock inga träd till himlen, men en del blir tämligen höga. Samma sak gäller för aktier.

2.1.3 Privata och publika aktiebolag

Aktiebolag, som har rätt att sprida sina aktier, teckningsrätter och så vidare till allmänheten kallas publika aktiebolag och ska ha ett aktiekapital på minst 500 000 kronor. Aktiebolag som är noterade på Börsen eller andra marknadsplatser är publika. Vanliga, så kallade privata aktiebolag, vilka inte har rätt att sprida sina aktier, teckningsrätter och så vidare till allmänheten, ska ha ett aktiekapital på minst 100 000 kronor. Aktiebolag förkortas AB och publikt förkortas publ.

2.1.4 Koncerner

Ett bolag som direkt eller indirekt (eller genom en kombination av direkt och indirekt ägande) äger mer än hälften av rösterna för samtliga aktier eller andelar i ett annat bolag, ett dotterbolag, kallas moderbolag. Dotterbolag och moderbolag utgör tillsammans en koncern. Observera att förhållandet dotterbolag–moderbolag även kan gälla på andra villkor, men dessa går vi inte in på här.

En klar majoritet av de aktiebolag som är noterade på Stockholmsbörsen är koncerner. Den som köper aktier i en koncern köper aktier i koncernens moderbolag och blir på så vis delägare i hela koncernen.

OBS! Särskilj koncerner och bolag utan dotterbolag. Dotterbolag och moderbolag utgör tillsammans en koncern. Ofta benämns en faktisk koncern endast bolag, företag eller liknande när hela koncernen åsyftas, vilket kan skapa förvirring. Volvo är ett exempel på en mycket omfattande koncern, ändå talas det ofta om Volvo som ett bolag eller företag. Men vad som egentligen åsyftas när en koncern benämns bolag, är moderbolaget i koncernen som också direkt och indirekt äger koncernens aktier i och kontrollerar dotterbolagen. Genom att på detta sätt tala om bolaget, det vill säga moderbolaget, åsyftas därmed egentligen hela koncernen.

KOM IHÅG! Bland annat ur redovisningsteknisk synvinkel är skillnaden mellan en koncern och ett bolag som inte har några dotterbolag betydande. I redovisningslitteratur är det därför mycket viktigt att tydligt särskilja koncerner och bolag utan dotterbolag.

2.2 Syftet med aktiehandel

På Börsen, liksom aktiemarknaden i övrigt, träffas köpare och säljare av olika bolags aktier. Här omsätts dagligen ganska ansenliga belopp. Under 1999 omsattes aktier på Stockholmsbörsen till ett sammanlagt värde som översteg 2 600 miljarder kronor!

2.2.1 Ägarbyte

Samma aktier i ett visst bolag kan byta ägare många gånger under ett år. Börsen fungerar därmed ungefär på samma sätt som marknaden för begagnade bilar. Börsen är också en andrahandsmarknad men den utgör främst en samlad marknadsplats där köpare och säljare på ett snabbt, enkelt och säkert sätt kan göra affärer med varandra.

2.2.2 Nyemission

Bolag som till exempel planerar för att bygga en ny fabrik, anställa fler, köpa ett annat bolag och som behöver pengar för att utöka verksamheten, kan trycka upp nya aktier. Dessa säljs sedan till allmänheten och institutioner. Bolaget har då genomfört en så kallad nyemission.

2.2.3 Handel med aktier skapar förutsättningar för ökad välfärd för hela samhället

På aktiemarknaden kan köparna köpa och säljarna sälja bolagets aktier med mycket kort varsel. Tack vare detta är det också lättare för företag som behöver nytt kapital att få allmänheten och institutioner att satsa kapital. Aktiemarknaden ökar således viljan att låna ut pengar till företagen. Det är få som tänker på det när rubriker om aktiemiljonärer drar fram som orkanvindar.

Aktiemarknaden handlar alltså i grunden inte om att skapa rikedomar för enskilda personer utan om att skapa förutsättningar för ökad välfärd för hela samhället. Om företagen inte får låna pengar skapas inga jobb i dessa. Tack vare aktiemarknaden är det avsevärt lättare och billigare för företag att låna än det skulle vara utan den och därigenom skapas också ökad välfärd för alla – även om det ibland kan verka som om bara de rika gynnas av att denna marknad existerar.

I sammanhanget är det viktigt att påpeka en av aktiemarknadens baksidor. Marknaden tydliggör värden på ett sätt som gör att snart sagt alla med intressen i ett visst företag; ledning, styrelse, aktieägare (vilka inte sällan de anställda också är) med flera, många gånger stirrar sig blinda på hur värdet på företaget utvecklas. Allt annat minskar i betydelse och den ständiga strävan framåt gör att en del andra mjukare värden kan gå förlorade av bara farten. Det gäller att komma ihåg att ökad ekonomisk välfärd inte får ske på bekostnad av hälsa, familj, de svaga i samhället och miljön, för att nämna några viktiga värden i livet.

Här hittar du nästa del i aktieskolan: 3. Historik och aktörer

Här går du tillbaka till översikten av aktieskolan: 1. Aktiemarknaden - en del av vår vardag

5.1 Skattesatsen varierar
Redan i ett tidigt skede av utbildningen nämnde vi att det är viktigt att tänka på skillnader i skattesatser. Olika bolag betalar ofta olika stor andel av sitt resultat i skatt och för ett enskilt bolag varierar som regel den procentuella skattesatsen med tiden. Detta beror bland annat på olika skattemässiga och icke skattemässiga resultatposter. I andra länder kan dessutom skattesatsen vara en annan än den i Sverige, varför bolag med dotterbolag i andra länder totalt sett i koncernen kan ha en annan skattesats än den som råder i Sverige. Det gäller således att ta reda på fakta bakom den skattesats ett visst bolag har betalat historiskt och hur eventuella nyligen genomförda förändringar i koncernens sammansättning påverkar. Vidare är det viktigt att se efter vilka eventuella skattemässiga förlustavdrag som ett bolag har.

Den svenska bolagsskatten är 28 procent. Vid jämförande värdering mellan ett antal bolag där ett eller flera bolag endast tillfälligt förväntas ha en högre eller lägre skattesats än så, bör beräkning för dessa ske med schablonskatt om 28 procent. I annat fall kan jämförelsen bli haltande.

KOM IHÅG! Skattesatsen avviker ofta från bolagsskatten på 28 procent. Det är viktigt att ta reda på skälen till att ett visst bolag betalar högre eller lägre skatt än så och att bedöma vilken den uthålliga skattesatsen är. Avskrivningar på goodwill är vanligen inte skattemässigt avdragsgilla, vilket det är mycket viktigt att tänka på.

Det är främst när prognoser om framtiden görs som skattesatsen kan bli ett problem. Som framgår av det vi sagt ovan är det inte lätt att i förväg veta vilken skattesats ett företag kommer att betala. Det viktigaste är dock att göra en bedömning av den långsiktigt uthålliga nivån och att inte slentrianmässigt applicera schablonskatt på 28 procent.

5.2 Goodwill
I företagens balansräkning förekommer, som vi tidigare berättat, ofta goodwill. Goodwill är en källa till mycken frustration bland dem som värderar företag. Vid kassaflödesbaserad värdering innebär goodwillavskrivningar, precis som andra avskrivningar inget problem, eftersom det inte rör sig om verkliga betalningar. Men vid värderingar som bygger på vinst blir goodwill snabbt ett ämne för bryderier. Vid kassaflödesbaserad analys blir goodwill i sig inget problem. Däremot bortses inte från den information som goodwillavskrivningar kommunicerar. Om den goodwill som uppstår vid förvärv av ett dotterbolag skrivs av på särskilt kort tid kan det innebära att ledningen för koncernen bedömer att goodwillvärdet kommer att tjänas in extra snabbt i detta dotterbolag.

5.2.1 Nyckeltalen påverkas
Goodwill påverkar en rad olika nyckeltal. Den påverkan som uppstår kan dessvärre inte elimineras på något enkelt och konsekvent sätt, som kan användas i samtliga fall. Vi ska därför titta lite på hur goodwill påverkar olika nyckeltal.

EXEMPEL:

Tänk dig att ett företag X förvärvar ett annat bolag Y genom en apportemission. X betalar med nya aktier i X till ett marknadsvärde om 100 Mkr. Det egna kapitalet i Y uppgår till 50 Mkr. Då uppstår en goodwillpost på 50 Mkr i X. Goodwillvärdet ses som varaktigt och skrivs av över 20 år, vilket innebär årliga avskrivningar om 2,5 Mkr i X. Således minskar goodwillavskrivningar den redovisade vinsten i X med lika mycket varje år. Samtidigt bidrar förhoppningsvis Y till vinsten i X.

Den goodwillpost som uppstår och avskrivningarna på denna, påverkar de flesta av nyckeltalen i X. Även om man jämför med hur nyckeltalen ser ut vid en enkel summering av X och Y sker en påverkan på nyckeltalen på grund av goodwillposten. Vinsten i X påverkas som sagt av goodwillavskrivningarna, vilket minskar vinsten per aktie. P/e-talet, som vi snart ska gå in på, stiger medan avkastningstalen sjunker.

Goodwillposten innebär att tillgångarna i X ökar och det egna kapitalet ökar eftersom förvärvet betalades med egna nyemitterade aktier. Detta påverkar en rad nyckeltal, till exempel aktiekursen i förhållande till eget kapital per aktie.

Om X i stället köper Y för 100 Mkr som lånats till en ränta på 7 procent blir det andra effekter. Eftersom ingen form av nyemission görs, påverkas inte eget kapital i X av händelsen. Resultatet i X minskar med räntekostnaden för lånet, det vill säga 7 Mkr per år före skatt och cirka 5 Mkr efter skatt, med hänsyn till att räntekostnaden är avdragsgill. Därefter tillkommer goodwillavskrivningen på 2,5 Mkr per år, vilken inte är skattemässigt avdragsgill.

Återstår gör sedan det resultatbidrag som Y tillför koncernen X. Jämfört med alternativet med en apportemission blir effekterna således annorlunda. Resultatet blir lägre när köpet finansieras via lån, vilket även eget kapital blir. Exakt vad skillnaderna i olika nyckeltal blir ska vi inte utveckla vidare här.

OBS! Vad vi ville göra dig uppmärksam på i det här exemplet är att det för båda alternativen uppstår skillnader i en rad nyckeltal jämfört med alternativet där en enkel summering av X och Y sker. Lägg detta exempel på minnet. Vi ska återkomma till det snart.

5.2.2 Behandlingen av goodwill kan ge viktig information
Det kan vara på sin plats att påpeka att den avskrivningstid som ett företag väljer för en goodwillpost är mycket intressant. Om avskrivning sker på särskilt kort tid, innebär det att företagsledningen förväntar sig att goodwillposten ska intjänas betydligt snabbare än i de fall där en avskrivningstid på 20 år tillämpas. Goodwill ses som en investering som ska ge avkastning i framtiden. Avkastningen kommer i form av vinster i det förvärvade företaget. Den kan också uppstå genom synergieffekter mellan verksamheter i det förvärvande företaget och det förvärvade företaget. Förväntande synergieffekter är inte sällan en anledning till att företagsförvärv genomförs.

OBS! Det är också på sin plats att påpeka att avskrivning och nedskrivning inte är samma sak. Som vi berättade i samband med att vi tidigare i utbildningen behandlade soliditet, så har många bolag med IT-relaterad verksamhet i spåren av IT-kraschen tvingats till svidande nedskrivningar av goodwill. Här var det då fråga om att goodwillvärden bedömdes ha minskat.

5.2.3 Hur komma förbi problemen med goodwill?
Vid kassaflödesbaserad värdering ställer goodwill inte till något problem. Men vid användande av många andra värderingsmodeller, till exempel jämförande värdering eller utdelningsbaserade modeller, blir goodwill ett problem. Vi har redan sett att goodwill påverkar en rad olika nyckeltal. Frågan är då om det finns något bra sätt att komma runt problemen med goodwill i de värderingsmodeller där goodwill ställer till problem. Svaret är tyvärr att det inte finns något sätt som är gångbart i samtliga fall av goodwill. Däremot finns det möjligheter att lindra problem som goodwill ställer till med.

Om goodwillposter räknas bort påverkas olika nyckeltal vilket kan leda till felaktiga slutsatser. I exemplet med förvärv via en apportemission blir nyckeltalen i X desamma som vid en enkel summering av X och Y om goodwillen räknas bort. Vad som görs i detta fall är i praktiken att man betraktar förvärvet utifrån poolningsmetoden. Poolningsmetoden är en metod som företagen själva använder i de fall av apportemission när det inte går att avgöra vilket företag som förvärvar vilket. Då läggs de båda företagens resultat- och balansräkningar samman utan att någon goodwill uppstår. Det rör sig då om fall som har karaktären av ett samgående mellan två jämnbördiga företag snarare än ett företagsförvärv, även om det ena företaget rent formellt förvärvar det andra. Fall där följden av förvärv blir att poolningsmetoden används, är dock relativt ovanliga.

I exemplet där förvärvet finansieras med lån blir det en avsevärd skillnad. Om goodwillposten på 50 Mkr räknas bort ur koncernens balansräkning krävs det att dess egna kapital räknas ned med lika mycket, eftersom tillgångarnas samlade värde ska vara lika stort som skulder och eget kapital och den skuld koncernen dragit på sig vid köpet givetvis inte kan räknas ned. I detta fall blir det i värsta fall mycket stor påverkan på alla nyckeltal som på något sätt innehåller eget kapital.

Vid användande av ett företags faktiska redovisning finns det en risk för att underskatta företagets vinster om det visar sig att det uppkomna goodwillvärdet har längre livslängd än vad avskrivningstiden antyder. I de fall där det uppkomna goodwillvärdet beräknas bli intjänat ovanligt snabbt, det vill säga i fall med särskilt kort avskrivningstid, är det lätt att missbedöma koncernens vinstutveckling på sikt om goodwillen rensas bort. Vidare sker avskrivningarna med samma belopp varje år medan vinstutvecklingen i ett förvärvat företag sannolikt är stigande på sikt. På kort sikt kan vinsten per aktie minska genom de goodwillavskrivningar som följer på ett förvärv medan utvecklingen på sikt är den motsatta.

Om det finns möjligheter att studera ett förvärvat dotterbolag för sig kan det vara ett sätt att undvika problem som goodwill medför, det vill säga att göra prognoser för dotterbolaget för sig. Det är dock långt ifrån alltid som detta låter sig göras när ett företag väl inlemmats i en koncern och förhållanden med andra företag i koncernen uppstår och gränserna suddas ut.

Det finns alltså både fördelar och nackdelar med att räkna bort goodwill. Det viktigaste är att ha klart för sig vad man gör och att vara konsekvent. Vid jämförelser mellan företag är det dessutom absolut nödvändigt att göra på samma sätt. När det gäller jämförande värdering finns det, som vi senare ska visa, ett antal nyckeltal vilka utesluter goodwill. Dessa kan då användas parallellt med de nyckeltal som inte räknar bort goodwill för att underlätta jämförelser mellan företag som i olika grad växer via förvärv och genom organisk tillväxt.

5.3 Utvecklingskostnader
Kostnader som kan hänföras till utvecklingen av nya produkter, så kallade produktutvecklingskostnader, fördes förr vanligtvis direkt in i företagens resultaträkning och då oftast rubricerade som FoU-kostnader (FoU = Forskning och Utveckling) eller produktutvecklingskostnader. På senare år har det dock blivit allt vanligare att delar av dessa kostnader aktiveras, vilket innebär att de inte kostnadsförs direkt utan i stället tas upp som en immateriell tillgång. Det är ingen tillfällighet att det blivit så. Kritiken mot det tidigare förfaringssättet har varit hård. Ett vanligt argument har varit att produktutveckling är lika mycket att se som en investering som investering i ny maskinpark eller liknande och att produktutvecklingskostnader då, precis som andra investeringar bör ses som en tillgång. Kostnadsföring av produktutveckling innebär enligt många att det redovisade resultatet ger en felaktig bild. Att se dessa kostnader som investeringar vilka ska bidra till framtida vinster, har ansetts vara ett bättre sätt att behandla dem.

Debatten har lett fram till att det har skett en förändring av reglerna för aktivering av utvecklingskostnader. Således kommer denna tillgång att bli allt vanligare i företagens redovisning. I företag som tidigare i mycket begränsad omfattning eller inte alls aktiverat utvecklingskostnader sker därför en plötslig positiv resultateffekt. I företag som tidigare i högre grad aktiverat utvecklingskostnader än vad som nu är tillåtet blir effekten i stället den motsatta.

Aktiverade utvecklingskostnader skrivs, liksom andra anläggningstillgångar, av över sin beräknade ekonomiska livslängd. På några års sikt kommer därför effekterna av de ändrade reglerna att minska i betydelse. Alldeles i början av att ett företag ändrar tillvägagångssätt för redovisningen av utvecklingskostnader, uppstår alltså störningar. På sikt kommer dock jämförbarheten mellan företag att ökas.

Ett företag som går in ett intensivt utvecklingsskede kan mycket väl ha en rörelse som genererar goda vinster. Men om alla utvecklingskostnader förs direkt in i resultaträkningen kan följden bli att det uppvisade resultatet blir mycket lågt eller rent av negativt. I perioder av extrem utvecklingsintensitet innebär då aktivering av utvecklingskostnader ett mer nyanserat sätt att ta hänsyn till dessa kostnader.

I ett tidigt skede av omfattande produktutveckling i ett företag som aktiverar utvecklingskostnader syns mycket lite eller inget alls av dessa kostnader i resultaträkningen. Detta eftersom avskrivningarna då inte hunnit komma igång. Det gäller då att betänka vad som händer med resultatutvecklingen på lite sikt. Vid jämförelser mellan företag är det viktigt att ta hänsyn till hur företagen förfarit när det gäller aktivering av utvecklingskostnader.

5.4 Nettoskulden och dolda reserver
Vi har redan tidigare berättat att den verkliga nettoskulden i ett företag kan vara en annan än den som företaget redovisar, på grund av att marknadsvärdet på finansiella tillgångar och skulder kan skilja sig från de redovisade värdena. Vi ska inte gå in på detta igen utan påminner i sammanhanget bara om detta. Samma sak när det gäller dolda reserver i tillgångar vilka vi behandlade i samband med justerad soliditet. Vi kommer dock att återkomma till detta i samband med att ett företags substansvärde behandlas.

1.1 Vinst per aktie
Vi har redan utrett olika aspekter som måste beaktas när vinst per aktie beräknas. Vi vill dock påminna om vilka huvudsakliga frågor det är som måste beaktas:

Justeringsbehov av antal aktier
Justeringsbehov av resultatet
Exkludering av minoritetsandelar i resultatet

Vid jämförelser mellan företag är det långt ifrån alltid som justeringar behöver göras, åtminstone går det ofta att komma undan med relativt begränsade justeringar. I fall där de företag som jämförs i liknande utsträckning har påverkats av till exempel jämförelsestörande poster i form av omstruktureringskostnader, är justeringar inte absolut nödvändiga i sig. Detta eftersom det vid relativvärdering är fråga om just relativ värdering till skillnad från absolut värdering där framtida vinster och kassaflöden prognostiseras och diskonteras till nuvärde.

OBS! Även om det händer att normala justeringsposter kan bortses från vid relativvärdering, så innebär inte det att effekterna av dessa poster får glömmas bort, till exempel de effekter som omstruktureringar får, påverkan på eget kapital av större reaförluster och så vidare.

1.2 P/E-tal
De flesta aktierelaterade nyckeltalen har någon koppling till aktiekursen. Det i särklass mest använda nyckeltalet av dessa är P/E-talet. Det är en förkortning av engelskans Price to Earnings, alltså aktiens pris (börskursen) i förhållande till vinsten per aktie. P/E-talet visar kort och gott vad marknaden är beredd att betala för varje vinstkrona i ett företag. Under 1980- och 1990-talet användes P/E-talet på ett mer yvigt sätt än det gör i dag. Men det är fortfarande betydelsefullt genom sin enkelhet, både när det gäller att räkna ut det och att hantera det. I vissa värderingsmodeller har P/E-talet rentav en mycket viktig roll, men då inte som en ensam faktor utan som en av många. Det är just detta som ändrats med åren. Förr var det betydligt vanligare att analyser och investeringsbeslut till stora delar eller enbart grundades på detta nyckeltal, något som är direkt olämpligt.

P/E = Aktiekursen / Vinst per aktie

P/E-talet används vid relativvärdering främst för jämförelser inom branscher, eftersom det kan finnas stora variationer mellan olika branscher. Vad P/E-talet blir för ett företag är kraftigt beroende av en rad faktorer, vilka vi snart ska komma in på. Det är således viktigt att vara försiktig även när det gäller jämförelser inom branscher, eftersom det är vanligt med stora variationer mellan företagen även inom en viss bransch. Branschindelningar görs också ofta relativt schablonartat. Utöver jämförelser mellan bolagen kan även historiska jämförelser för ett och samma bolag göras.

 EXEMPEL:

Om en aktie i företaget Förenade Stål i dag kostar 100 kr och vinsten per aktie blev 5 kr för det senast avslutade räkenskapsåret betalas den aktien i dag till ett P/E-tal om 100 / 5 = 20 på det årets vinst. Om vinsten per aktie för innevarande räkenskapsår förväntas stiga till 8 kr betalas aktien i dag till ett P/E-tal om 100 / 8 = 12,5 på innevarande års förväntade vinst.

1.2.1 Många faktorer avgör P/E-talet
En jämförelse av P/E-talet för ett företag med P/E-talen för andra företag ger en uppfattning om marknadens värdering av och förväntningar på företaget gentemot dessa andra företag. En faktor som i hög grad styr vilket P/E-tal ett företag värderas till är vilken vinsttillväxt som marknaden räknar med för företaget. Två i övrigt identiska företag men för vilka marknaden räknar med olika vinsttillväxt på sikt kommer att prissättas med olika P/E-tal.

Men allt som oftast är företagen i en bransch långt ifrån identiska. Förutom att framtida vinsttillväxt kan skilja sig kraftigt åt, kan även risken i företagen skilja sig markant åt. Här kan till exempel skuldsättningsgraden ge intressant information, men även andra av de finansiella mått vi behandlat. Sedan har vi detta med goodwill, vilket komplicerar jämförelser mellan företag som i olika grad växer organiskt respektive via förvärv. När det gäller P/E-talet presenterar vi längre ned ett alternativt P/E-tal att användas just när goodwill ställer till problem.

Eftersom förväntningar om framtida vinsttillväxt i hög grad påverkar vilket P/E-tal en aktie åsätts av marknaden, så innebär alla de faktorer som påverkar ett företags vinstutveckling givetvis påverkan på P/E-talet.

OBS! Att ett företag har ett P/E-tal som är lägre än för ett annat företag i samma bransch innebär inte nödvändigtvis att dess aktie är den mest köpvärda eller att den över huvud taget är köpvärd. Som framgår av det vi sagt ovan kan det finnas anledningar till P/E-talsförhållandet mellan företagen som förklarar det lägre P/E-talet för det ena företaget. För att hitta köpvärda aktier räcker det alltså inte bara med att leta efter aktier med låga P/E-tal relativt andra aktier. Däremot kan det vara ett av många sätt att hitta företag att analysera närmare.

1.2.2 Extremvärden
Ett lågt P/E-tal, vare sig det är relativt andra företag eller jämfört med historiska P/E-tal för samma företag, kan ha många anledningar. Till exempel kan det bero på att vi befinner oss precis på toppen av en högkonjunktur. Vid toppen av en högkonjunktur är vinsterna i de konjunkturkänsliga företagen som störst, samtidigt som aktiemarknaden börjar ställa in sig på sämre tider och därför börjar sänka aktiekurserna. De sannolikt tydligaste exemplen på detta är aktier i företag inom stål- och skogsindustri. Här kan P/E-talen komma ned på mycket låga nivåer när konjunkturen toppar.

På samma gång som P/E-talet är beroende av den riskbedömning som marknaden gör av företaget så kan P/E-talet i sig i viss mån ses som en indikator på risken i aktien. Ett extremt högt P/E-tal innebär höga förväntningar på framtida vinsttillväxt. Om dessa inte infrias innebär det stor risk för omfattande kursfall när marknaden inser att förväntningarna kommer att komma på skam. Ju högre p/e-tal, desto större del av aktiekursen bygger på förväntningar om framtida vinster.

Samtidigt kan ett extremt högt P/E-tal bero på att företaget ifråga befinner sig på en historiskt mycket låg vinstnivå. I till exempel stål- och skogsaktier är det således vanligt att P/E-talen blir extremt höga i tuffa lågkonjunkturer. Detta när marknaden blickar framåt och räknar med att företagen på sikt åter kommer att nå goda vinster när konjunkturen blir bättre. Baserat på de framtida vinsterna kanske P/E-talen i själva verket är mycket låga.

P/E-talet utgår från vinst per aktie. Således är det endast aktuellt för bolag som visar vinst. För bolag som är i ett tidigt utvecklingsskede, till exempel utvecklingsbolag och som inte har kommit i närheten av de vinster som de har potential för, ger inte P/E-talet något större informationsvärde. I företag som rentav går med förlust blir P/E-talet negativt och föga användbart. Nyckeltal där försäljningen, vinsten eller kassaflödet ingår ger inte något större informationsvärde för företag som är i ett tidigt utvecklingsskede, det vill säga företag där rörelsen ännu inte utvecklats mer än i mycket begränsad omfattning. Där blir en bedömning av företagets framtid, förutsättningarna för dess produkter och tjänster, dess marknad och så vidare på riktigt lång sikt avgörande och de nämnda nyckeltalen blir svåra att applicera på de närmaste årens prognoser.

1.3 Varianter på P/E-talet
I syfte att kunna göra en bedömning av en akties P/E-tal utan hänsyn till goodwillavskrivningar, kan en variant av det traditionella P/E-talet användas. Det handlar då om en variant där goodwillavskrivningar läggs tillbaka i vinsten per aktie. Skillnaden mot det traditionella P/E-talet är således att goodwillavskrivningar återläggs vid beräkningen av vinsten per aktie. Om flera olika P/E-talsvarianter används, är det säkrast att indexera deras beteckningar så att det inte föreligger risk för sammanblandning. För justering av goodwill skulle vi då få följande:

P/EGoodwilljusterat = Aktiekursen / Vinst per aktie med återläggning av goodwillavskrivningar

Det goodwilljusterade P/E-talet gör det lättare att jämföra företag som växer via olika grad av förvärv och organisk tillväxt. Denna variant av P/E-talet kan lämpligen användas som komplement till det traditionella.

Förutom goodwill har vi tidigare berättat om en rad andra resultatposter som leder till jämförelseproblem. Vi har också berättat att det är mycket viktigt att göra justeringar på samma sätt för företag som jämförs. Hänsyn till att justeringar påverkar P/E-talet tas redan vid beräkningen av vinsten per aktie. Justeringar ska göras konsekvent över tiden och i olika jämförelseföretag. Hänsyn tas alltså redan när framtidsprognoser görs.

1.3.1 Isolera kontroversiella justeringar
I fall där det rör sig om mer kontroversiella justeringar, till exempel justering för goodwill, som inte är självklara att göra, är det intressant att göra sådana justeringar en i taget, det vill säga typ för typ, och efter varje göra P/E-jämförelser baserade på justering av en enda typ. Detta förutom att också göra en samlad justering av alla dessa. När specifika justeringar görs en i taget kan som sagt de olika P/E-talen med fördel indexeras.

Förutom justering av goodwill kan det vara intressant att också göra en separat justering av produktutvecklingskostnader, det vill säga att för företag där skillnader i fördelningen mellan kostnadsföring och aktivering av dessa utgifter föreligger, räkna om siffrorna på samma sätt för jämförelseföretagen för att öka jämförbarheten.

Med mer kontroversiella justeringar är det alltså lämpligt att göra dessa separat efter att de mer självklara justeringarna har gjorts och att se hur jämförelsen av P/E-tal påverkas av respektive justering. I fallet goodwill gäller det dock att ha klart för sig att det är stora skillnader mellan att växa organiskt och via förvärv. Förvärv kan ibland innebära stora kostnader för integrationen av förvärvad verksamhet med befintlig verksamhet och det är inte alltid olika företagskulturer går ihop. Samtidigt kan förvärv vara en billigare form av tillväxt än organisk. Detta kan dels bero på periodvis särskilt förmånliga priser på förvärvsobjekt eller att en annars dyr rekryteringsprocess kan undvikas med mera. Organisk tillväxt och förvärvad tillväxt är således sällan hundraprocentigt jämförbara.

1.4 PEG-tal
För att ställa P/E-talet i relation till förväntad tillväxt är PEG-talet (PEG = Price Earnings to Growth) ett bra hjälpmedel. Det beräknas enligt följande:

I täljaren (ovanför bråkstrecket) stoppas P/E-talet beräknat på ett visst års vinst in. Lämpligen väljs det för innevarande års förväntade vinst eller året därefter om vi befinner oss i slutet av det förstnämnda räkenskapsåret, vilket i så fall innebär att resultatutvecklingen för större delen av det året redan är känd. I nämnaren (under bråkstrecket) stoppas sedan den förväntade tillväxttakten för en viss tidsperiod närmast efter detta år in. Om P/E-talet beräknas på innevarande års förväntade vinst så ska den förväntade tillväxttakten i nämnaren alltså beräknas för en period med början året därefter.

Om beräkningen av den förväntade tillväxttakten innehåller tillväxten under det år som P/E-talet är baserat på, det vill säga tillväxten mellan detta år och närmast föregående år, kommer tillväxten för det året med två gånger. Detta genom att hänsyn till tillväxten under året som P/E-talet avser tas via P/E-talet i sig. PEG-talet blir missvisande om denna tillväxt kommer med två gånger.

1.4.1 Undvik allt för korta prognosperioder
Om det ska vara någon mening med att använda PEG-talet bör en någorlunda lång tidsperiod användas för den förväntade tillväxttakten. Lämpligt är att prognosperioden då är i storleksordningen 3 – 5 år räknat från utgången av det år som P/E-talet beräknas på. Kortare perioder bör inte användas. En period som omfattar ett enda år är direkt farligt att använda. Detta eftersom mycket stora variationer kan inträffa enskilda år utan att det säger något om den längre trenden. När jämförelser mellan företag ska göras bör prognosperioderna vara lika långa och P/E-talet ska avse samma år. I värsta fall kan det tillåtas att prognosperiodens längd skiljer sig ett år för något eller några av företagen i förhållande till resten av företagen. Viktigt är dock att beakta huruvida något eller några företag vid jämförelsen då gynnas eller missgynnas av detta faktum.

2.1 P/CF-tal
Även vid jämförande värdering kan man ha användning för olika mått på ett företags kassaflöde (CF = Cash Flow). Det är inte på något sätt förbehållet mer komplicerade kassaflödesbaserade värderingsmodeller. Ett i vissa sammanhang användbart nyckeltal är följande:

P/CF = Aktiekurs / Vinst per aktie plus avskrivningar

I ovanstående nyckeltal läggs alltså samtliga avskrivningar tillbaka. Det baseras på det mest förenklade måttet på företagets kassaflöde, vilket inte ska förväxlas med det mer komplicerade kassaflödesmått som används i kassaflödesbaserade värderingar. Kassaflödesmåttet som används vid beräkningen av P/CF-talet har varken minskats med investeringar i anläggningstillgångar eller rörelsekapital. Således säger det inget om det kassaflöde som företaget verkligen har.

P/CF-talet underlättar jämförelser mellan företag som i olika grad växer via förvärv och organisk tillväxt. Detta eftersom goodwillavskrivningar exkluderas från resultatet. P/CF-talet har dock en nackdel i att det inte tar hänsyn till olika företags olika investeringsbehov i anläggningstillgångar. Detta eftersom kassaflödesmåttet som används innebär att samtliga avskrivningar återläggs samtidigt som det inte är belastat med investeringar i denna typ av tillgångar. Men för företag i samma bransch, där investeringsbehovet är likvärdigt medan deras sätt att behandla avskrivningar skiljer sig åt kan nyckeltalet vara ett bra alternativ.

2.2 Börsvärde/anställd och andra liknande mått
Nyckeltalet Börsvärde/Anställd kan vid en första anblick tyckas vara något annat än ett aktierelaterat mått, åtminstone inte ett i samma bemärkelse som de övriga vi här behandlar. Detta genom att det inte på något sätt handlar om en beräkning per aktie. Men det är relaterat till värdet av samtliga aktier och skulle lika gärna kunna vara uppställt per aktie, vilket dock vore att krångla till det hela helt i onödan. Måttet beräknas helt enkelt som:

Börsvärde/Anställd = Antal aktier * Aktiekursen / Antal anställda

2.2.1 Användbart trots stora brister
Nyckeltalet Börsvärde/Anställd är sannerligen inget som det är lämpligt att förlita sig till i större utsträckning. Om det ska kunna användas för en direkt värderingsjämförelse krävs det bland annat att vinsten per anställd på sikt kan förväntas bli samma som för de företag som måttet används för att jämföra med. Dessutom krävs att företaget når denna vinstnivå per anställd lika snabbt som jämförelseföretagen. Således har det mycket stora brister.

Men det är trots detta värt att hålla i minnet. I fall där det inte finns möjligheter att använda andra nyckeltal eller där endast ett fåtal går att använda kan detta nyckeltal åtminstone ge viss vägledning. Många kommer säkert ihåg hur detta mått användes när Internetkonsulterna var hett villebråd på börsen. Dessa företag formligen brände pengar som löv och de växte hej vilt genom förvärv. Vinsterna låg långt fram i tiden och då många andra nyckeltal framstod som omöjliga att applicera på dessa bolag fick nyckeltalet Börsvärde/Anställd en framskjuten placering. Detta berodde också mycket på just det faktum att dessa bolag hela tiden växte via förvärv. Företagen formligen slogs om att komma över mer personal i denna framtidsbransch. Genom att studera vad dessa förvärv kostade utslaget per anställd i de köpta företagen, ökade fokus på måttet än mer.

Måttet har alltså mycket stora brister. Det kan dock ha vissa, om än begränsade förtjänster i samband med att tjänsteföretag jämförs med varandra. Andra nyckeltal som kan liknas vid Börsvärde/Anställd, det vill säga branschspecifika nyckeltal som används framför allt när andra mer traditionella nyckeltal inte är applicerbara, är till exempel Börsvärde/Ton, Börsvärde/kWh och så vidare. Koppling görs alltså mellan börsvärde och någon storhet som på sikt är avgörande för företagets vinst eller kassaflöde. Detta var en parentes av kuriosakaraktär.

2.3 P/S-tal
P/S kommer av engelskans Price to Sales. Liksom P/E-talet sätter aktiekursen i relation till vinsten per aktie sätter P/S-talet aktiekursen i relation till företagets omsättning per aktie. Det visar således vad marknaden är beredd att betala för varje omsättningskrona i företaget. P/S-talet beräknas så här:

P/S-tal = Aktiekurs / Omsättning per aktie

Precis som nyckeltalet Börsvärde/Anställd förutsätter att företaget på sikt kan förväntas uppnå samma vinst per anställd som jämförelseföretagen och lika snabbt, förutsätter P/S-talet vid en direkt jämförelse med andra företag bland annat att företaget på sikt kan förväntas uppnå samma vinstmarginal som jämförelseföretagen och då lika snabbt.

Måttet har dock sina förtjänster i och med att det kan användas för företag där vinstmarginalen bedöms vara exceptionellt låg och att detta är en tillfällighet. Därmed är det i sig användbart i fall där hela branscher drabbas av tillfälligt exceptionellt dåliga marginaler, till exempel i konjunkturkänsliga, så kallade cykliska, branscher under lågkonjunkturer. Användningen av P/S-talet är dessutom, precis som när det gäller P/E-talet, mycket utbredd i företagsanalyser som riktar sig till privatpersoner. Detta beror sannolikt till stor del på att P/S-talet, precis som P/E-talet, är okomplicerat och enkelt att förstå.

Ett företags kapitalstruktur, och därmed nyckeltal som skuldsättningsgraden med flera, får stor betydelse för vilket P/S-tal företaget åsätts. Detta eftersom basen i beräkningen är företagets omsättning, vilken ej är belastad med företagets finansiella kostnader. Men även företagets tillväxttakt i omsättningen spelar givetvis stor roll. Det senaste årtiondet har det varit allt vanligare att företag i nya branscher eller för nya produkter och tjänster prioriterar aggressiv tillväxt i omsättningen före lönsamhet. Detta i syfte att snabbt bygga marknadsandelar, som i ett senare skede kan ge god lönsamhet. Företag som genom förvärv främst är intresserade av att öka sina marknadsandelar tittar gärna på andra företag i branschen som har låga P/S-tal.

OBS! Eftersom P/S-talet påverkas mycket av företagets kapitalstruktur är det lämpligare att använda ett motsvarande mått som inte påverkas av rörelsens finansiering. Ett sådant är EV/Sales, vilket vi kommer att berätta mer om lite längre fram.

2.4 Direktavkastning

Direktavkastning = Utdelning per aktie / Aktiekursen

Direktavkastningen är som namnet antyder ett mått på vilken direkt avkastning som aktieägarna får på sina aktier. Det mäter alltså hur stor aktieutdelningen är i procent av aktiekursen. Eftersom merparten av den avkastning som en aktieägare erhåller på sitt aktieinnehav vanligen består i kursstegring på aktieinnehavet, så är de utdelningar som ett företag ger sällan föremål för stort intresse från aktieplacerare. Därför tillmäts nyckeltalet direktavkastning vanligen inget större värde. Men faktum är att utdelningarna visst är intressanta, vilket vi ska visa på när vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

Vi vill i sammanhanget påpeka att de utdelningar som företagen ger, inte enbart består av de kontantutdelningar som ligger till grund för beräkningen av direktavkastningen. Det händer till exempel även att aktier i dotterbolag delas ut till aktieägarna, något som alltså inte räknas in i nyckeltalet ovan. Den avkastning som en aktieägare erhåller om han/hon behåller sina aktier för evigt är dock de olika utdelningar som företaget ger. Just därför är direktavkastningen inte alls helt ointressant, även om det inte tar hänsyn till alla former av utdelning.

Trots det är nyckeltalet direktavkastning egentligen inget som i någon större utsträckning kan användas vid relativvärdering. Detta eftersom det är alldeles för beroende av företagets just nu rådande utdelningspolitik och den alternativa användning av potentiellt utdelningsbara medel som företagsledningen för tillfället ser, det vill säga de investeringsmöjligheter som företagsledningen för tillfället ser för dessa medel.

OBS! Direktavkastningen i dag, eller bedömd nivå för denna om ett par år, säger väldigt lite om hur stora framtida utdelningar kommer att vara. För att bedöma detta är i stället företagets framtida vinster eller kassaflöden det som är intressant för den som värderar ett företag.

TIPS! Vi kommer som sagt att återkomma till ämnet utdelningar längre fram i kursen, så kom ihåg det vi har tagit upp om ämnet nu.

2.5 Nyckeltal kopplade till eget kapital
Det finns ett antal nyckeltal som kopplar ihop antal aktier respektive aktiekurs med det egna kapitalet i ett företag. Dessa nyckeltal är användbara för att bedöma risknivån i verksamheten och för att se hur stor del av värderingen som utgörs av förväntningar på framtida vinster.

I vissa branscher med mycket stora tillgångar är dessa nyckeltal särskilt användbara vid värderingen. Exempel på sådana branscher är skog, fastigheter och investmentbolag.

2.5.1 Fyra nyckeltal
De fyra nyckeltal vi kommer att beröra är:

Eget kapital per aktie
Kurs/Eget kapital
Substansvärde per aktie
Kurs/Substans

För de flesta bolag ligger eget kapital per aktie respektive substansvärde per aktie mycket nära varandra, de kan till och med vara identiska. Eget kapital per aktie räknas ut enligt följande:

Eget kapital per aktie = Eget kapital / Antal aktier

Enda skillnaden när det gäller substansvärde per aktie är att det till det egna kapitalet tillförs dolda reserver i tillgångar som har objektiva marknadsvärden, det vill säga att det kan fastställas att tillgångarna har ett övervärde gentemot hur de är bokförda. För detta krävs att det finns en marknad för dessa tillgångar och att marknadsvärdena kan beräknas med rimlig tillförlitlighet. Tillskottet av dolda reserver till eget kapital ska minskas med latent skatt på de dolda reserverna.

Substansvärde per aktie = (Eget kapital + Dolda reserver – Latent skatt) / Antal aktier

Substansvärdet per aktie är det mest riktiga måttet, men eget kapital per aktie är betydligt lättare att räkna fram och kräver inte någon noggrannare analys av tillgångarna. Om dolda reserver beaktas, ska som sagt den latenta skatten räknas bort. Hänsyn ska dock tas till eventuella förlustavdrag som kan utnyttjas. Viktigt att tänka på är då att inte dubbelräkna förlustavdrag, det vill säga att inte använda ett visst belopp mer än en gång. Du ska alltså tänka på att till exempel inte använda samma belopp både för att reducera skatten på framtida vinster från rörelsen och för att reducera skatten på beräknade dolda reserver. Det kan låta självklart, men utan noggranna noteringar om vad som görs är det lätt hänt att glömma detta.

2.5.2 Problem med att beräkna substansvärdet
Substansvärdet, det vill säga hur stora dolda värden som finns, kan vara relativt svårt att bedöma annat än för den mycket insatte. Tag gärna del av andras analyser som en fingervisning. När det gäller investmentbolag, fastighetsbolag och andra förvaltande bolag anger dessa dock vanligen själva beräknade substansvärden. Detta eftersom substansvärdet i dessa företag vanligen är betydligt större än eget kapital. Det här gäller vanligen också skogsföretag.

Även substansvärdet per aktie är ett mått som ska användas med försiktighet. Det viktigaste är att alltid använda det tillsammans med andra nyckeltal. I investmentbolag är substansvärde per aktie egentligen det mest intressant nyckeltalet. Där är inte resultat- eller omsättningsrelaterade nyckeltal intressanta, eftersom investmentbolagets resultat helt styrs av när tillgångar (aktier) avyttras. Det är i stället den underliggande värdetillväxten som är intressant och den studeras enklast med hjälp av substansvärde per aktie, vilket tar hänsyn till dolda reserver.

För att få fram förändringar över tiden kan substansvärdestillväxt användas. Då divideras substansvärdet per aktie vid en viss tidpunkt med substansvärdet per aktie vid en tidigare tidpunkt. För att få en helt riktig bild av tillväxten i bolaget bör då även utdelningen under året läggas till substansvärdet vid årets slut.

2.5.3 Substansvärdesrabatt
Det vore rimligt att anta att börskursen i ett investmentbolag inte avviker särskilt mycket från substansvärdet per aktie. Men under många år har ett fenomen kallat substansvärdesrabatt varit vanligt i de flesta av dessa bolag. Det innebär att aktiekursen är lägre än substansvärdet per aktie. I vissa investmentbolag har rabatten varit uppemot 40 procent. En orsak som har framförts är att investmentbolag ibland i första hand är maktbolag (de håller makten eller centrala positioner i andra noterade bolag) och därför inte i första hand maximerar aktieägarnas avkastning.

En annan orsak som nämnts är att ett investmentbolag är mer trögrörligt och inte kan agera snabbt vid kursfall och dylikt. Således skulle det vara mer fördelaktigt att själv "skugga" investmentbolagets investeringsstrategier och bygga upp en portfölj som är sammansatt på samma sätt. Skillnaden är att en privatperson betydligt snabbare skulle kunna komma in i och ur sina positioner.

Att beräkna substansvärdet per aktie i fastighetsbolag kan vara svårt, eftersom det inte finns ett lika tydligt marknadsvärde på fastigheterna som på aktier, förutsatt att vi här talar om investeringar i marknadsnoterade företag. En noterad aktie har ju alltid ett aktuellt marknadsvärde, medan en fastighet snarare har ett marknadsvärde utifrån den senaste värderingen, vilken kan vara gjord för länge sedan. Att göra en egen värdering av en fastighet är svårt annat än för den som har specialkunskaper om fastighetsvärdering. Dessutom krävs tillgång till specifika uppgifter om varje fastighet.

Det finns inte heller någon garanti för att det finns köpare till det beräknade priset. Det är därför svårt att göra sådana analyser själv, men ofta presenterar fastighetsbolagen själva ett substansvärde. I årsredovisningen ska det till och med vara reviderat av bolagets revisorer, så då torde det vara tillförlitligt. Men det troliga är att det även är det vid andra rapporteringstillfällen. Ett seriöst bolag har på lång sikt inget att vinna på att lämna felaktig eller ofullständig information.

2.5.4 Tydlig koppling till företagets avkastning
Nyckeltalen kurs/eget kapital respektive kurs/substans är till för att åskådliggöra aktiekursen i förhållande till de respektive värdena. Uträkningen sker enligt följande:

Aktiekurs / Eget kapital per aktie respektive Aktiekurs / Substansvärde per aktie

Om nyckeltalet, som anges i procent, blir 100 procent innebär det att aktiekursen exakt motsvarar det egna kapitalet per aktie alternativt substansvärdet per aktie. Skulle det vara mindre än 100 procent har vi alltså en rabatt i förhållande till det egna kapitalet alternativt substansvärdet i bolaget. Det normala för rörelsedrivande bolag är att nyckeltalet är över 100 procent. Ju högre förväntad framtida vinsttillväxt är, desto högre är i allmänhet nyckeltalet.

Om ett rörelsedrivande företag värderas långt över eget kapital är detta sannolikt en följd av att företaget har en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital, alternativt att marknaden förväntar sig att företaget kommer att nå en ovanligt hög räntabilitet på eget kapital. Räntabiliteten på eget kapital får stor påverkan på kurs/eget kapital. Motsvarande gäller naturligtvis också för substansvärdet om det är detta som studeras. Skuldsättningsgraden är en annan faktor som får stor påverkan på företagets börsvärde i förhållande till dess egna kapital och substansvärde. För ett företag som har stora dolda reserver är det substansvärdet per aktie som är mest intressant att studera.

KOM IHÅG! När beräkningar av eget kapital/aktie eller substansvärde/aktie görs för en viss tidpunkt är det antal utestående aktier just då, vid behov justerade i enlighet med vad vi tidigare beskrivit, som ska användas. Genomsnittligt antal utestående för en viss period ska inte användas. Detta eftersom värdena som används i måtten beskriver läget vid en viss given tidpunkt och inte under en viss tidsperiod. Som alltid när det gäller justeringar kan god hjälp stå att finna i bolagens rapporter. Som regel gör bolagen själva justeringar av antalet aktier i sina rapporter. Men studera noga hur de gått tillväga innan du bestämmer dig för att använda angivna värden. Säkerställ att justeringarna är fullständiga och gjorda på ett korrekt sätt. Även när du beräknar nyckeltal baserade på prognoser om framtiden, kan bolagens rapporter ofta utgöra en god hjälp vid de justeringar du då måste göra. Dels kan du se vilka justeringar företaget gjorde i senaste rapporten, dels kan du se vilka eventuella justeringar som inte gjordes, men som du själv kanske måste göra för det tidsperspektiv du jobbar med.

NOTERA: Vi har ovan gjort ett undantag och behandlat investmentbolag och fastighetsbolag, vilka vi i inledningen av utbildningen huvudsakligen avgränsade oss från. Att vi valt att beröra dem ovan beror på att beräkningen av substansvärde ofta är en central del vid värderingen av just dessa företag, något som du kan ha stor nytta av att veta just med tanke på att vi huvudsakligen avgränsat oss från dessa företag i denna utbildning. Substansvärdesberäkningar är alltså intressanta främst för kapitalförvaltande företag men även andra företag som har ovanligt mycket tillgångar som kan värderas till marknadsvärde, till exempel skogsföretag.

1.1 Alla diskuterar aktier

Aktiekurser flimrar förbi i tv-rutan på såväl kvälls- som morgonnyheterna och tidningarnas löpsedlar täcks med rubriker som handlar om Börsen. Under vissa perioder kan det förefalla som om inget är viktigare än hur aktiekurserna går. De diskuteras på jobbet, bussen, badhuset, kafét, restaurangen och fotbollsmatchen – ja, överallt talar människor om aktier. Aktiemarknaden tränger alltmer in i vår vardag och med all sannolikhet är det något som vi får vänja oss vid.

1.2 Alla kan bli miljonärer men inte alla förblir det

Aktiemarknaden kan många gånger ge skenet av att den kan göra vem som helst till miljonär. Vem av oss har inte vid något tillfälle hört talas om någon som blivit miljonär på aktieaffärer? Och det är sant att många har gjort sig lättförtjänta pengar genom aktieaffärer. Det mest fascinerande med Börsen är kanske just att en helt vanlig amatör ibland kan lyckas bättre än proffsen. I längden finns det dock en stor skillnad mellan dem som är amatörer och dem som är proffs.

1.2.1 Vad proffs ser men amatörer inte inser

Den professionella aktieplaceraren förstår bättre varför kurserna går som de gör och kan undvika farliga fällor. Han eller hon vet till exempel att på riktigt lång sikt stiger som regel den genomsnittliga aktien, men att det alltid finns perioder med såväl extra kraftiga uppgångar som nedgångar. Det är en kunskap som ibland kan betyda skillnaden mellan att åka på en rejäl nit och att inte göra det. Den som lyckas uppnå en utomordentlig avkastning på sina placeringar utan att egentligen förstå varför löper en extra stor risk att förr eller senare åka på en nit som kan kosta honom eller henne större delen av det sparade kapitalet. Avkastning är detsamma som värdeförändringen på en tillgång, till exempel en aktie.

I Aktieskolan, steg 1, vill vi ge dig som önskar större förståelse för hur aktiemarknaden egentligen fungerar en rejäl grund att stå på inför dina framtida investeringar. Steg 1 av kursen förbereder dig också inför nästa delkurs, i vilken du får lära dig mer om hur värdering av enskilda aktier går till, så kallad företagsvärdering eller aktieanalys.

1.2.2 Ökad riskbenägenhet

Under de senaste tio åren har svenska folkets intresse för aktiesparande ökat explosionsartat. I dag äger inte mindre än fem miljoner svenskar aktier på ett eller annat sätt, antingen genom direkt ägande av aktier eller via olika typer av fonder, vilka i sin tur placerar i aktier. Riskbenägenheten har de senaste åren också ökat betydligt vilket fått till följd att ett stort antal riskfyllda mindre bolag med oprövade affärsidéer har haft goda möjligheter att locka kapital till sin verksamhet. Efter det kraftiga ras som många bolag med verksamheter med anknytning till IT i allmänhet och Internet i synnerhet drabbades av under större delen av år 2000 så har många placerare fått sig en rejäl läxa. Framför allt många av de allra minsta bolagen med någon form av Internetrelaterad verksamhet föll ohejdat efter att dessförinnan ha stigit häftigt. Raset blev ett obehagligt uppvaknade, inte minst för många nytillkomna aktiesparare. Från att nyss ha kunnat göra till synes lättförtjänta pengar i dessa bolag så förlorades på kort tid stora delar av de pengar som placerats här.

1.3 Satsa tid innan du satsar dina pengar

Man brukar säga att "tid är pengar" och kanske är det mer sant än någonsin i dagens stressade samhälle. När det gäller att ge sig i kast med aktieplaceringar kan det oftast bli mycket dyrt om du inte lägger erforderlig tid på att utvärdera en investeringsmöjlighet innan du tar beslut. Ytterligare en risk tillkommer om du dessutom tar ett sådant beslut med endast små kunskaper om aktiemarknaden och dess funktion i sig. Det lönar sig i längden om du lägger ned lite tid på att lära dig mer om aktiemarknaden, oavsett om du är nybörjare, amatör och proffs. Alla kan vi lära mer och ju mer vi lär desto färre misstag gör vi och desto tryggare kan vi bli i våra aktieplaceringar.

Målet för denna delkurs är att du som tar del av den ska göra bättre aktieaffärer och samtidigt oroa dig mindre för dessa. Välkommen att börja din väg mot en tryggare tillvaro, både vad gäller ekonomisk och psykisk trygghet!

Här hittar du övriga avsnitt i aktieskolan:

1. Aktiemarknaden - en del av vår vardag

2. Vad är en aktie?

3. Historik och aktörer

4. Sparformer

5. Avkastning och risk

6. Prissättningen - hela aktiemarknaden - del 1

3.1 Optioner, del 2 av 2
Det finns två sidor av detta med optionsprogram. Dels kan de vara kostsamma eller leda till utspädning och dels är det troligt att företag som använder sig av optionsprogram också kommer att införa nya i framtiden. Frågan är därför hur effekterna av optionsprogram kan beräknas, något vi ska gå in på nu. De sätt att beräkna utspädningseffekten av teckningsoptioner, som vi behandlar nedan, gäller även personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier och köpoptioner utfärdade av företaget självt.

3.1.1 Optionernas effekter
Vi har i viss mån redan behandlat effekter av olika optioner men ska nu titta lite närmare på detta genom att se på hur utspädningseffekter av antalet aktier kan beräknas. I de fall där det finns befintliga teckningsoptioner finns det olika sätt att avgöra deras påverkan. Om börskursen är sådan att teckning kan förväntas måste hänsyn till optionerna tas. Ett sätt är då att till resultatet lägga en bedömd avkastning, med avdrag för skatt, på det kapital som skulle inflyta vid teckning och att öka antalet aktier med det antal som förväntas tillkomma genom teckningen. Det är dock bättre att basera den bedömda avkastningen på teckningsbeloppet på det diskonterade värdet av teckningsbeloppet, det vill säga nuvärdet av beloppet. Nuvärdesberäkningar kommer vi in på i samband med att vi behandlar kassaflödesbaserad värdering.

Det kan dock vara så att det dröjer ganska länge innan utestående optioner, vilka redan i dag skulle vara lönsamma att utnyttja för teckning, verkligen utnyttjas. I och för sig går optionsinnehavarna miste om aktieutdelningen så länge de inte tecknar aktier, men de kan ta del av värdetillväxten i företaget utan att riskera ett lika stort belopp som de skulle göra om de tecknade de nya aktierna. Samtidigt kan optionsinnehavarna placera teckningslikviden på annat håll och erhålla avkastning på denna under tiden som de väntar på att teckna. Därför väntar många med att teckna aktier via sina optioner tills i slutet av teckningstiden. Därmed kan det vara vanskligt att fullt ut lägga en bedömd avkastning på det totala teckningsbeloppet till resultatet.

3.1.2 Att beräkna effekterna, del 1 av 2
Ett sätt att snabbt få en bild av omfattningen av olika optionsprogram är att ta reda på hur många nya aktier utestående optioner motsvarar och att ställa detta antal i relation till i dag utestående antal aktier. Om optionerna innebär en mycket begränsad utspädningseffekt är det ingen dödssynd att bortse från de utestående optionsprogrammen. Detta under förutsättning att den potentiella utspädningseffekten är i storleksordningen några få procent. Givetvis måste också en kontroll ske av eventuella kostnader som till exempel syntetiska optioner kan medföra för företaget så att dessa kostnader inte uppgår till mer än några få procent av förväntade framtida vinster och att företagets finansiella stabilitet inte på något vis kan äventyras.

Det sistnämnda är dock komplicerat och vanskligt att göra om full hänsyn ska tas till mer omfattande optionsprogram, eftersom det kräver en bedömning av det framtida priset på aktien, vilket i sig kräver en bedömning av kostnaderna för sådana optioner. Några exakta beräkningar kan inte göras utan användande av någon form av optionsprissättningsmodell, vilket vi dock inte ska gå in på närmare i denna utbildning. Studera alltid noga den information som företaget lämnat om olika optionsprogram för att där leta efter företagets bedömningar om maximala kostnader för programmen liksom maximala utspädningseffekter.

Det händer ofta att företag som genomför optionsprogram säkrar dessa på ett eller annat sätt. Företagen vill då främst skydda sig emot kostnader och utspädning av antalet aktier. Det kan handla om allt från att en annan part utfärdar köpoptioner till de anställda, till att företaget på olika sätt genom uppgörelser med andra parter maximerar de kostnader som optionsprogrammen kan medföra. Olika stiftelsekonstruktioner förekommer också. Därför är det oerhört viktigt att studera den information som företagen ger om olika optionsprogram, de eventuella säkringar som gjorts samt de olika utfall som dessa kan få.

Vanliga teckningsoptioner liksom köpoptioner som utfärdats av annan part än företaget leder vanligen inte till några kostnader. Köpoptioner som utfärdats av annan part leder heller inte till någon utspädningseffekt i antalet aktier, vilket däremot teckningsoptioner gör om dessa utnyttjas. Personaloptioner kan leda till kostnader för företaget via de sociala avgifter vi nämnt tidigare. För detta ska en avsättning redovisas under optionernas löptid. Personaloptioner som innebär att personal har rätt att erhålla nya aktier leder också till en utspädningseffekt i antal aktier om de utnyttjas. Syntetiska optioner kan, som framgått ovan, leda till omfattande kostnader medan de inte leder till någon utspädningseffekt i antalet aktier.

3.1.3 Att beräkna effekterna, del 2 av 2
En annan metod för teckningsoptioner än den första vi beskrev i 3.1.1, är att beräkna optionernas totala marknadsvärde och sedan dela detta med aktuell börskurs för aktien för att få det antal aktier som optionerna motsvarar. Därefter är det bara att summera detta antal med utestående antal aktier. Metoden kräver dock att optionerna är marknadsnoterade. De flesta optionerna av denna typ är inte marknadsnoterade. Då kan optionernas totala värde i metoden beräknas som antalet utestående teckningsoptioner multiplicerat med differensen mellan aktiekursen och det diskonterade värdet av optionernas teckningspris (nuvärdet av teckningspriset vid teckningstidens utgång).

Metoden som vi just beskrivit är en schablonmetod som underlättar i många fall. För att kunna beräkna värdet på optioner med olika optionsvärderingsmodeller krävs nämligen tillgång till information om den underliggande aktiens historiska kursutveckling och statistiska värden rörande denna. Många företag har inte varit noterade tillräckligt länge för att optionsvärderingsmodeller ska kunna ge tillförlitliga värden. De statistiska värden som behövs är dessutom inte allmänt tillgängliga och för att få tag i aktuella värden för samtliga börsnoterade bolag krävs ofta prenumeration på olika informationstjänster, vilka inte är gratis. För den som inte är en professionell analytiker är det därför som regel lämpligt att använda schablonmetoden ovan.

OBS! I ett läge där en relativt kort tid återstår tills teckningstiden går ut för teckningsoptioner, för vilka aktiepriset överstiger teckningspriset, är det inte lämpligt att använda sig av schablonmetoden. Är aktiekursen sådan att det är högst sannolikt att teckning verkligen kommer att ske, är det bättre att räkna i enlighet med vad vi sade i 3.1.1.

KOM IHÅG! Som vanligt gäller det att vända sig till företagens rapporter och pressmeddelanden för att få information även om utestående optioner. Börja alltid i denna ände. Glöm inte heller effekten av eventuella framtida optionsprogram. Ett företag som haft för vana att använda sig av optionsprogram kan förväntas fortsätta att göra det. Leta efter information om företagets policy när det gäller framtida optionsprogram.

Naturligtvis är det svårt att ta hänsyn till program som ännu inte är beslutade. Om företaget inte ger fullgod information om sin policy för framtida optionsprogram blir det knivigt. Lämpligen kan då effekten av befintliga och historiska program studeras för att sedan göra en schablonmässig reduktion av det värde per aktie som blir resultatet av en värdering av företaget. Alternativt kan framtida potentiella optionsprogram läggas in i framtidsscenariot som ligger till grund för värderingen och då i en utsträckning som företaget historiskt använt sig av. Först och främst gäller det dock att ta reda på om företaget har någon policy vad gäller framtida optionsprogram.

Börsföretagen redovisar i sina rapporter vanligtvis värden för vinst per aktie, dels beräknat på genomsnittligt antal utestående aktier, dels efter full utspädning. Men det är också vanligt att de redovisar vinst per aktie justerad i enlighet med de metoder vi beskrivit här i 3.1.3 och den metod vi beskrev i 3.1.1. Här kan alltså god hjälp stå att finna. Syna noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

3.2 Konvertibler och preferensaktier
Det är inte bara optioner som ställer till det för den som vill att företagsvärdering ska vara enkelt. Eventuella utestående konvertibler komplicerar också bilden. Dessa räknas lämpligen som aktier om aktiekursen är sådan att konvertering är trolig. Då blir det lån som är hänförligt till konvertiblerna i stället att se som eget kapital och antalet aktier ökar i enlighet med konvertiblernas villkor. Räntan på konverteringslånet kan dock skilja sig från aktuell aktieutdelning, varför en justering för detta i så fall måste göras. Är det i stället så att det inte är troligt att konvertering kommer att ske, ses konverteringslånet helt enkelt som ett vanligt räntebärande lån.

Precis som med optioner är det vanligt att börsföretagen i sina rapporter även redovisar en justerad vinst per aktie i enlighet med den metod vi här beskrivit. Förutom att antalet aktier då ökas så ökas också resultatet med räntan på konverteringslånet efter avdrag för skatt. Precis som i fallet med teckningsoptioner, kan det då emellertid uppstå en missvisande effekt. Detta om räntan på konverteringslånet skiljer sig från aktieutdelningen. Syna därför även här noga informationen om hur beräkningarna gjorts.

Limiterade preferensaktier och andra typer av aktier för vilka utdelningen är oberoende av företagets resultatutveckling, inräknas inte i antalet aktier. Vid företagsvärdering är de att se som vanliga räntebärande lån och utdelningen på dem som en räntekostnad. Ur företagets synvinkel betraktas dessa aktier som eget kapital medan de ur aktieägarens synvinkel utgör ett mellanting mellan eget kapital och fordran på bolaget. Vid värdering av företaget ska de dock alltså inte räknas in i antalet aktier och utdelningen på dem ska avräknas från resultatet efter skatt. Något skatteavdrag får inte företaget på sådan utdelning eftersom den ur företagets synvinkel är likställd med vanlig aktieutdelning.

NOTERA: Aktier som endast under en begränsad tid har villkor som avviker från bolagets vanliga aktier, ska dock inte särbehandlas på det vis vi just har beskrivit.

3.3 Inlösen och återköp
Vi har redan i olika sammanhang nämnt en del av effekterna av återköp. Vad som händer när ett företag löser in eller återköper egna aktier är helt enkelt att eget kapital minskar med inlösen- eller återköpsbeloppet och att antalet aktier minskar med det antal som lösts in eller återköpts. Aktierna räknas som makulerade även om detta ännu inte skett och aktierna fortfarande är registrerade. Ett skäl till att samtliga aktier eller en viss andel av dem inte avregistrerats kan vara att de ska användas i köpoptionsprogram eller i samband med företagsförvärv. De betraktas dock som ej utestående så länge bolaget självt innehar dem. Om de ska användas i optionsprogram så är det optionsprogrammen ifråga som kan ge upphov till att antalet aktier senare ökar, vilket vi behandlat ovan. Ska de eventuellt användas vid företagsförvärv beaktas de aktier som då används som betalningsmedel när det väl sker.

Precis som vid nyemissioner är det viktigt att beakta tidpunkten då inlösen eller återköp sker för viktning av antal aktier och eget kapital.

4.1 Jämförelsestörande poster
I redovisat resultat efter skatt ingår eventuella extraordinära poster och engångsposter. Det är inte ovanligt att relativt stora så kallade jämförelsestörande poster ingår i resultatet. De kan utgöras av till exempel:

reavinster eller reaförluster
kostnader för omstrukturering
effekter av ändrade valutakurser
nedskrivningar av tillgångar
effekter av olika optionsprogram
effekter av juridiska tvister, till exempel tvister rörande patent

Jämförelsestörande poster är precis som namnet antyder, poster vilka ställer till problem vid jämförelser med tidigare perioder. Givetvis kan de även ställa till problem vid jämförelser med andra bolag.

Användning av begreppet jämförelsestörande poster har blivit utbrett de senaste åren. Förekomsten av begreppet extraordinära poster i företagens redovisning har däremot minskat drastiskt under samma tid. Detta beror på att reglerna har förändrats. För att en post ska få klassificeras som extraordinär krävs mycket speciella skäl. Numera används därför vanligen begreppet jämförelsestörande poster i stället.

4.1.1 Kan få betydande inverkan
Om ett företag tar kostnader för en omstrukturering av verksamheten påverkar det resultatet negativt under den aktuella perioden. Samtidigt genomförs omstruktureringen för att på sikt i stället förbättra resultatutvecklingen. När denna typ av kostnader ingår i företagens resultat är det naturligtvis intressant att se vad resultatet hade blivit utan dessa kostnader och i sig att se hur stora kostnaderna för omstruktureringen varit. Av bolagens redovisning ska det framgå vad olika jämförelsestörande poster avser, hur stora de är och vilken effekt de fått på redovisad skatt.

För att möjliggöra såväl jämförelser över tiden i ett och samma bolag, som jämförelser mellan bolag och framtidsprognoser helt eller delvis baserade på befintlig redovisning är det som regel önskvärt att studera bolagens redovisning rensat för åtminstone vissa jämförelsestörande poster. Det innebär dock inte att de generellt ska rensas bort. Jämförelsestörande poster kan i sig kommunicera mycket viktig information och i många bolag hör vissa jämförelsestörande poster, åtminstone periodvis nästan till vardagen.

Även i detta fall kan IT-konsulterna tjäna som ett bra exempel. I många av dessa har omstruktureringskostnader till följd av personalneddragningar varit mycket vanliga de senaste åren. Dessa kostnader har haft kortsiktig negativ inverkan på redovisade resultat. Men de kostnader som tagits är kostnader som de facto drar ner resultatet och därmed det egna kapitalet och dessutom påverkar bolagens finansiella ställning. Dessa följder går det givetvis inte att bortse från, tvärtom. Men det är samtidigt också viktigt att se vad resultatet hade blivit utan dessa kostnader. Detta för att kunna göra en rimlig bedömning av hur den underliggande rörelsen egentligen utvecklas. Dessutom tillkommer också de positiva effekter som företagsledningen spår att ett omstruktureringsprogram ska få på resultatet på sikt när det väl är genomfört. Har ett bolag tagit stora kostnader för omstrukturering gäller det att ta reda på mer om de omstruktureringar som gjorts, vad de syftar till och vad de förväntas få för effekter.

KOM IHÅG! Särskilt stora jämförelsestörande poster kan få kraftfull inverkan på bland annat bolagets egna kapital och finansiella styrka. Detta oavsett om det rör sig om engångsvinster, engångsförluster, omstruktureringskostnader eller andra jämförelsestörande poster. Jämförelsestörande poster är inget som generellt ska justeras för. Det beror helt och hållet på vad de jämförelsestörande posterna består av. Syna alltid mycket noga den tilläggsinformation som företagen ger om jämförelsestörande poster i sina rapporter. Det är inte ovanligt att de bakomliggande skälen till jämförelsestörande poster får stor betydelse för ett bolags framtid, till exempel vid stora omstruktureringsprogram.

4.1.2 Återkommande eller ej?
En koncern som säljer ett av sina dotterbolag och då gör en reavinst har de facto gjort en redovisningsmässig reavinst som ökar resultatet under perioden och leder till att det redovisade egna kapitalet ökar. Det är helt klart. Vad som måste göras är dock att se vad resultatet hade blivit utan effekterna av försäljningen av dotterbolaget. Vidare kanske det rör sig om ett dotterbolag som tidigare i betydande grad bidragit till koncernens resultat. Vad vi åter försöker säga är att det vid bedömning av den framtida utvecklingen för koncernen, till exempel resultatutvecklingen, är viktigt att se jämförelsestörande poster ur fler än en synvinkel.

Reavinster från försäljning av dotterbolag kan knappast ses som en löpande återkommande händelse i rörelsedrivande företag, det vill säga företag som inte har karaktären av förvaltningsverksamhet. Om det skulle finnas anledning att tro att försäljning av dotterbolag kommer att bli en daglig del av verksamheten innebär det att koncernen antingen är under avveckling eller har tagit steget mot att bli ett förvaltande bolag, vilket skulle innebära att bolaget måste värderas under andra förutsättningar.

Att till exempel vid långsiktiga framtidsprognoser för ett rörelsedrivande företags resultatutveckling utgå från ett resultat som innehåller reavinster från försäljningen av dotterbolag, är inte lämpligt. Detsamma gäller om det skulle röra sig om en reaförlust vid försäljning av ett dotterbolag.

4.1.3 Syna konsekvenserna
Givetvis får försäljningar av dotterbolag konsekvenser för värderingen av en koncern. I vissa andra mer avancerade värderingsmodeller än relativvärdering, till exempel kassaflödesbaserad värdering, tas hänsyn till dylika händelser i själva modellen i sig. Vid relativvärdering är det svårare att mer exakt mäta vad en försäljning av ett dotterbolag i sig innebär för värderingen av bolaget (koncernen) som säljer dotterbolaget. Vad som i stället får göras är att se framåt och beakta vad försäljningen får för konsekvenser för den fortsatta utvecklingen. Vad händer med koncernens omsättning, resultat, egna kapital, finansiella ställning och så vidare?

Likadant är det vid omstruktureringar. Omstruktureringskostnader kan tillfälligt pressa ned resultatet i ett företag. Men på sikt kan omstruktureringarna utgöra en grund för förbättrad resultatutveckling. I spåren av IT-kraschen är det, som vi nämnt många IT-konsulter som har dragit ner på sin personal eftersom många av dessa företag fått mindre uppdrag. Kostnader hänförliga till personalminskningar redovisas då ofta som omstruktureringskostnader under rubriken jämförelsestörande poster. Precis som myntet har två sidor har även sådana jämförelsestörande poster två sidor. Personalminskningen innebär engångskostnader som drar ner resultatet. Samtidigt kan den kvarvarande personalen utnyttjas bättre än vad den tidigare större personalstyrkan utnyttjades, vilket inverkar positivt på resultatet.

Effekter av ändrade valutakurser kan i ett bolag som påverkas markant av förändrade valutakurser i vissa valutor vara en återkommande händelse, om än i olika grad mellan olika perioder. Att kunna studera ett företags räkenskaper inklusive, respektive exklusive effekter av ändrade valutakurser, vare sig de givit upphov till jämförelsestörande poster eller ej, kan underlätta betydligt för framtidsprognoser. Tillsammans med information om bolagets riskexponering i olika valutor och känslighetsanalyser avseende detta underlättas analysen. Denna information framgår av tilläggsinformation i rapporter från bolaget.

KOM IHÅG! Informationen i bolagens årsredovisningar är betydligt mer omfattande än den i till exempel delårsrapporter. Men för att ständigt ha tillgång till aktuella uppgifter gäller det som alltid att hela tiden ta del av all information som ett företag offentliggör, vare sig det handlar om pressmeddelanden, årsredovisningar, delårsrapporter eller annat.

4.2 Valutor
Vissa valutaeffekter redovisas som jämförelsestörande poster. Men för den som värderar ett företag som påverkas av förändrade valutakurser, finns det oftast betydligt mer att ta hänsyn till än de effekter som eventuellt redovisas som jämförelsestörande poster. Dessvärre är kraven på företagens redovisning vad gäller information om förändrade valutakursers inverkan på olika redovisningsposter inte så hårda från myndighetshåll som en analytiker skulle önska.

För den som ska värdera ett företag är det viktigt att veta hur förändrade valutakurser påverkat omsättning, resultat och värden på skulder och tillgångar. Bilden kompliceras av valutakurssäkringar som företagen gör, vilka kan leda till att såväl bättre som sämre valutakurser erhålls i förhållande till de som är rådande på valutamarknaden.

Därför är det av yttersta vikt att suga åt sig all den information som företagen trots allt ger om valutasäkringar, exponeringen i olika valutor, hur olika poster påverkats av valutasäkringar och valutakursförändringar och så vidare.

4.3 Avskrivningar och minoritetsandelar
Det kan vara nödvändigt att göra en justering av ett företags avskrivningar. Eftersom det finns klara regler för vad som gäller för företagens avskrivningar kan detta tyckas märkligt. Men för den som ska till att värdera ett företag kan det finnas skäl till justeringar.

I företagens redovisning antas avskrivningarna vara lika stora som återinvesteringsbehovet för att upprätthålla oförändrad omfattning på verksamheten. Nuvärdet av framtida behov av återinvesteringar ska då vara detsamma som nuvärdet av de avskrivningar som görs. Så länge inflationen är låg innebär detta inget problem. Detsamma om det rör sig om företag med många och storleksmässigt mindre investeringar. Detta eftersom en ökad inflation då ganska snabbt får genomslag genom avskrivningar på nya investeringar.

I företag med större och mer varaktiga investeringar, slår däremot en ökad inflation inte lika snabbt igenom på avskrivningarnas storlek. I dessa fall kan det vara nödvändigt att göra en justering om inflationen ökar markant och förväntas bestå på en högre nivå under en längre tid.

Minoritetens andelar av eget kapital och resultat ska givetvis inte ingå vid värderingen av en koncern. Vid kassaflödesbaserad värdering tas hänsyn till minoriteten på ett speciellt sätt, vilket vi kommer att beskriva i samband med att vi tar upp denna form av värdering. Vid värdering utifrån vinst ska minoritetens andelar av eget kapital och resultat inte räknas med. Vid beräkningar av värderingsmultiplar som baseras på resultat eller eget kapital (till exempel p/e-tal, aktiekurs/eget kapital per aktie och aktiekurs/substansvärde per aktie) måste du vid jämförande värdering därför själv se till att du inte räknar med minoritetens andelar.

I företagen anges vanligen minoritetens andel av resultatet som en egen post på näst sista raden i resultaträkningen. I balansräkningarna finns minoritetens andel av eget kapital specifikt angivet.

NOTERA: För den vaksamme ska inte några misstag kunna begås men vi vill i sammanhanget ändå påpeka att minoriteten inte ska medräknas.